本期投资提示：
　　行业规律：地产指标相互勾稽，目前前端筑底、后端弱。从房地产项目周期看，项目开发需要3-4年，单项目需经历拿地-规划设计-开工-施工-预售-竣工交付流程；从总量视角看，市场参与者众多、且运营决策具备独立性及前瞻性，因此总量指标并未完全呈现出项目周期特点。我们发现，众多指标中销售是最前瞻性指标，销售从2014-18年去库存阶段领先拿地，到18年后销投同步化，往后看供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿地局面，长期平衡状态下销投仍将同步化；而拿地领先新开工6-9月；开工领先竣工2.5年时间；此外，竣工、施工、投资属于滞后性指标。我们认为短期开工仍将下行，但已深度调整、反弹可期；竣工下行，滞后指标后续承压；施工、投资存在滞后性、后续反应较弱；销售短期较弱，但已然超跌，后续弱复苏确定性高。预计2026年同比预测：开工-16.8%、竣工-14.6%、施工-14.3%、投资-12.6%、销面-7.5%、销金9.4%；并判断2027年开工底部复苏、有弹性，销售弱复苏，竣工、投资表现仍较弱。
　　国际借鉴：全国底左侧地产弹性更强，右侧产业链更强。通过日美经验分析，我们发现，核心城市房价底部确立将赋予房地产链十足的弹性：1）核心城市房价止跌回稳明显领先于全国，其中日本东京房价领先全国约5年，美国旧金山为首6城房价领先全国约3年；2）龙头公司股价跟踪核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径；3）核心城市房价底确立后，房地产和产业链都有强超额收益，其中全国房价底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强。内在机制：房地产止跌回稳路径中，随着人口/资金优先向核心城市集中，核心城市率先回升带动房价结构改善，并等待2-3年居民资产负债表全局修复，从而迎来房价全局改善；其中房地产更多重估资产负债表、更左侧反应弹性，而产业链更多重估利润表、更右侧反应弹性。
　　我国展望：存量时代，估值低位，格局重塑α优势明显。1）本轮周期房地产基本面呈现深度调整，政策放松，且后续并非是每个房企均可享受到政策松动的红利；未来具备更强库存管控能力、更强产品溢价的优质房企更具优势；当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端仍在下行、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。2）地产链PB历史低位：PE失真、PB更具代表意义。2010年以来地产链PB(LF)均值在2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，26年5月PB(LF)2.1倍，处于历史低位。
　　投资分析意见：以国际经验为鉴，探地产链价值之道，维持“看好”评级。房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，且地产链影响范围广泛。在我国房地产经历深度调整之后，我国房地产量价的调整幅度、调整时间和居民资产负债表的调整均已较为充分，预计行业基本面底部正逐步临近；此外，参考日美两国经验可知，核心城市房价领先止跌回稳、并将赋予龙头房企后续基本面和估值面十足的弹性。当前开工端降幅最深、后续弹性可期；竣工端进入下行通道、但二手房表现超预期，C端竣工链更具优势。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、中国海外发展、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、保利置业、中海宏洋、建发股份、越秀地产、保利发展、华发股份，关注城投控股；2）商业地产：华润置地、新城控股、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。
　　风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。