二级市场回顾：26M5中证REITs全收益指数累计-2.1%（YTD -2.0%由正转负），跑输股债（26M5万得全A +0.6%，中证中高等级信用债指数+0.4%），或主要受一级供应持续放量、首农产业园大租户降租事件以及宏观内需放缓的拖累，而REITs场外指数基金的申报仅带来一天的反弹。26M5 REITs全市场日均成交额5.5亿元，日均换手率0.46%（历史29%分位数），较4月日均换手率（0.40%）边际改善或得益于指数基金申报后市场交易情绪阶段性回温。
　　一级市场回顾：26M5单月发售224亿、创22年以来单月发售量新高；26M5末已挂网未发售体量接近1000亿；同时，打新性价比下降但仍维持预期正收益。（1）发售层面：26M5供给放量，共发售6单REITs（新发5单+扩募1单），合计募资224亿元，单月发售规模创22年以来新高；（2）网下打新层面：26M5共5单REITs完成询价（1单基础设施REIT+首批4单商业不动产REIT），询价区间不变（仍为平价±10%），网下中签率维持在低位（5单平均1.7%），YTD年化打新收益较25年收窄但仍维持预期正收益，整体打新性价比下降，判断首批商业不动产REITs或优于当前水平；（3）挂网层面：截至26M5末，共32单公募REITs已挂网未发售，总拟募967亿，一级潜在供应量持续创新高，其中，基础设施REITs 16单/456亿元，商业不动产REITs 16单/511亿元。
　　基本面：26Q1各板块EBITDA同比增速中位数由高到低排序为：消费（+8%），保租房（+5%），交通（+2%），市政（-7%），能源（-12%），仓储（-12%），产业园（-14%）。26Q1各板块分化延续：消费板块仍是最具内生成长性的板块；保租房/IDC保持稳定；产业园/仓储/能源业绩压力较大；高速/市政板块内部分化严重，部分高速项目受益于周边路网条件改善而形成业绩修复，市政中的污水处理项目一季度业绩相对较好。
　　估值：26M5末，产权派息率/经营权IRR平均分别4.5%/4.7%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史95%/56%分位。具体来看：（1）全局方面：REITs全市场P/NAV平均1.10倍，处于历史41%分位；（2）产权REITs方面：派息率平均4.5%，与10Y国债收益率利差279 bps、位于历史95%分位，其中，消费板块估值回落至历史中枢（派息率4.1%，与10Y国债利差位于50%分位数），保租房/IDC估值低于历史中枢（非市场化/市场化保租房/IDC派息率3.0%/3.4%/3.6%，利差70%/76%/78%分位数），厂房/仓储/办公类产业园估值来到历史低位（派息率4.7%/4.8%/5.4%，利差98%/95%/98%分位数）但基本面仍承压、或存在估值陷阱；（3）经营权REITs方面：中债IRR平均4.7%（高速/能源/市政分别6.5%/2.3%/2.6%），与10Y国债利差295 bps，位于历史中枢附近（56%分位数）。
　　配置建议：（1）二级市场：短期或缺乏推动估值回升的强催化。当前REITs整体估值略低于历史中枢，但部分板块或仍存在估值陷阱。往后看：分子端，7月底二季报披露前，基本面或缺乏正向催化；分母端，判断长端利率有进一步下行空间但节奏上或需要进一步宏观基本面变化以及政策利率调整预期推动，叠加一级供应持续放量压制二级流动性，而指数基金带来的增量资金或有限，因此判断REITs二级短期或缺乏推动估值回升的强催化。标的层面，关注拥有经营alpha因而更具防御能力的核心消费标的【华润消费REIT】【大悦城消费REIT】等。（2）一级市场：A.战配：考虑到战配锁定期呈现从1年增长至2年的趋势，关注资产质量相对较好/有差补/安全垫较厚的标的，比如华润商业、华润电力、新城商业、锦江商业等；B.打新：胜率仍然较高，但收益率在下降（因为高胜率下中签率维持在低位，而二级价格持续下跌背景下，一二级价差及上市后涨幅持续在收窄），在二级短期缺乏强催化情况下，一级打新或仍具相对性价比。
　　风险提示：REITs二级市场基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，一级供应超预期，一级市场持续出现“破发”等。