行业：零食量贩是休闲食品最优渠道，双寡头格局终局已定
　　中国休闲食品市场长期增长确定性强，参考欧睿数据，2025年市场规模达3.9万亿元，预计2029年增至4.9万亿元，下沉市场是核心增长引擎，2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，2024-2029年复合增速6.8%，显著高于高线市场。渠道变革是行业核心趋势，专卖店渠道（零食量贩为核心）凭借“多品类、低价格、即时性”的组合优势，解决了传统渠道痛点，成为增速最快的细分渠道，欧睿数据显示2024-2029年复合增长率达11.1%，销售占比将从11.2%提升至15.3%，加速替代超市与杂货店。行业竞争格局已清晰，鸣鸣很忙与万辰集团形成双寡头垄断，合计占据零食量贩赛道过半的市场份额，中小品牌因规模劣势、点位稀缺、融资困难加速退出，行业整合进入尾声，集中度提升将成为未来核心主线。
　　公司：双品牌协同筑壁垒，高增长快周转显模式优势
　　鸣鸣很忙作为行业开创者与领军者，2023年零食很忙与赵一鸣的战略合并是行业转折点，双品牌区域高度互补（零食很忙深耕华中、赵一鸣主攻华南/西南）形成规模优势。截至2025年末，公司门店总数达21948家，覆盖全国30个省份，县域覆盖率75%，GMV935.69亿元，均为行业第一。公司构建了五大核心壁垒，其中极致供应链是核心护城河，存货周转天数仅12.7天，直连2500+家厂商，集中采购与7天及时付款政策大幅提升议价权，定制化产品占比从2024年的25%升至2025年的34%，带动毛利率从7.6%跃升至9.8%。财务端表现亮眼，2022-2025年营收复合增长率149.5%，净利润复合增长率227.5%，总资产周转率近6次/年，费用管控高效，充分体现了零食量贩“低毛利率+高周转率”的商业模式核心优势。
　　未来：规模与效率双轮驱动，差异化竞争下盈利持续释放
　　公司未来增长动力明确，一是门店网络扩张，我们预计2028年公司门店数量将增至3.5万家，在深化下沉市场县域加密的同时，稳步拓展高线城市；二是单店效率提升，通过优化产品结构、数字化精准补货，持续提升动销效率；三是供应链与产品升级，进一步扩大定制化产品占比，强化差异化竞争力。公司与万辰集团形成“规模优先”与“盈利优先”的差异化竞争路径，双方区域布局互补，行业将进入良性发展阶段。
　　盈利预测：我们预计公司26-28年营业收入分别为890.4/1036.9/1152.4亿元，分别同比+34.56%/+16.45%/+11.14%；归母净利润分别为35.3/44.3/52.0亿元，分别同比+51.50%/+25.49%/17.39%；EPS分别为16.20/20.33/23.86元，对应6月15日收盘价351.6港元，估值分别为19/15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不确定性的风险、开店不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险、成本波动的风险。