展望下半年债券市场，关键变量是有没有大规模的增量政策，引导项目落地和资产扩张。与2024年的宏观面对比，我们判断今年“再度924”的可能性很低，因此债券市场看多的“大势难更”。只是三季度政策性金融工具可能开始落地，导致资产荒和基本面可能有阶段性变化，结合绝对收益账户止盈和每年三季度市场调整预期的“自我实现”，利率可能有阶段性起伏。但需要注意，一是三季度政策具体落地时点不确定，因此债市也需要走一步看一步，而不是一进7月就止盈；二是，既然只是下半年的政策发力时点前置，那么四季度利率可能继续下行、创年内新低。点位方面，在不降息的前提下，年内10年国债低点可以看1.6%，30年国债看2.0%，当然，下半年伴随货币政策改革，存在降准降息的可能性，逻辑上债市可以更加乐观。
　　下半年基本面整体处于顺风趋势。首先，政策节奏就是增长节奏，按照我们的假设，三季度GDP增速边际回升、四季度再度回落，上半年的GDP增速略高于下半年。其次，通胀可能开始回落，困扰了债券市场一年的通胀回升逻辑，已经兑现完毕。当然，需要警惕环保和安全检查对供给侧的影响，其中关键看煤炭。如果煤炭价格过度上涨，债市可能会受到阶段性负面脉冲。
　　如何看待货币宽松和央行关注？我们认为降准降息仍有可能，触发契机可能是超预期的经济以外事件，此外降准降息也可能伴随改革落地。今年是从数量型向价格型调控转型的关键之年，央行可能创设贷款基准利率和隔夜逆回购工具，顺势进行降准降息释放政策红利。利率风险方面，一方面要观察国债买卖数据，只要央行还在做国债买卖，整体就是呵护性态度；另一方面是正Carry的重要性，着重强调CD利率的稳定性、纯债与CD利差的合理性，只要债券市场维持正Carry，就有安全边际。
　　机构行为怎么看？市场的空头观点大多已经改变，未来基金和中小行仍有加仓空间，资产荒的终局是极限压利差，只是三季度部分机构可能有阶段性策略调整。债市虽然拥挤，但拥挤度指标无法在左侧判断拐点，只能从右侧确认，因此还是沿着宏观趋势交易。最后，今年的股债跷跷板大概率失效。
　　供给怎么看？今年的供给压力本就不大，只是券商有阶段性砸盘。首先，静态看大行EVE指标还有空间；其次，今年股债切仓有限，非银也可以接债。
　　信用债怎么看？第一，流动性充裕，信用就有确定性。第二，既然市场对长利率和超长利率的下行空间有迟疑、持仓体验也不佳，信用债就依然占优。我们认为信用沿着利率趋势进行交易，目前着重活跃度高的品种，做好组合流动性管理。如果三季度利率调整，信用会出现更好买点。
　　风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性