核心观点
　　无论是市场直观感受还是指标刻画，超长债的拥挤度都已经不低了，怎么看？我们并不否认这一结论，但拥挤度指标最大的问题是，无法在左侧判断拐点，只能从右侧确认。大部分拥挤度指标在2024年11月（甚至更早）就已经到达极值了，但当时债牛并没有结束。而且从基金分歧度观察，市场并不是全面、一致地“无脑”看多，这个指标目前还处在历史高位，似乎说明交易角度不存在大风险。因此，我们认为继续遵照流动性状态和机构负债稳定性，适度容忍波动，把握趋势，继续看多。
　　有哪些指标可以刻画拥挤度？5大类指标可以刻画超长债拥挤度，整体来看超长债拥挤度已经偏高。第一是利差数据、活跃券换手率与成交额，30Y-10Y利差处在高位、但这一指标指示意义有限，换手率和成交额则指向30Y较为拥挤，同时30Y/10Y成交额偏高，30Y较10Y明显更拥挤；第二是基金在二级市场的买入行为，开年以来基金二级市场净买入10y以上国债已经接近2024年全年水平，滚动20天净买入、周度净买入、国债合计买入中超长占比、基金累计净买入超长国债占超长国债余额等指标也均支持超长端拥挤的判断，其中基金累计净买入占超长国债余额的指标表现较好；第三是公募基金久期与分歧度数据，久期与分歧度与30Y走势相关性较强，目前基金久期上行仍有空间、且分歧度指数处在高位，市场预期尚未走向一致，趋势逆转的可能性较小；第四是期货多空持仓情况，TL多空比在2024年与30Y有正相关性、表现较好，但2025年相关性减弱，当前多空比处在低位，指向30Y较拥挤，此外TL多空比与T多空比做比的参考性不强；第五是哑铃策略的拥挤度，通过（30Y国债换手率+1Y国债换手率）/（10Y国债换手率2）可以观察哑铃策略的拥挤度，当前也较为拥挤，但该指标与30Y国债相关性不强。
　　拥挤度高了怎么看？首先，久期和分歧度指数指向市场尚未形成一致预期，因此即使30Y近期“滞涨”，也不意味着行情反转；其次，拥挤度指标普遍无法左侧判断拐点，只能右侧确认，且拥挤度较高本身不一定导致趋势反转，也有可能仅仅导致波动加大；最后，当前趋势的关键在于宏观逻辑的延续性和非银（尤其是基金）负债端的稳定性，我们认为以上两点都没有发生改变。
　　债市复盘——扰动频发，利率上行。央行公开市场操作转为净回笼，资金均衡宽松。央行暂停逆回购、超长特别国债发行、大行融出缩量等因素构成利空；5月PMI弱于预期、中欧贸易摩擦、市场关注借贷集中度走高等因素利多债市。全周债市收益率上行，国债、信用债利率曲线走平，政金债曲线形态变化不大，10年国债收益率上行1.17bp至1.72%。
　　风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期