核心观点
　　虽然今年以来的超长国债发行结果略有好转，但发行前后利率还是容易有脉冲式上行，本周三又将迎来超长国债发行，怎么看？基于2025年历史数据分析，超长国债发行前后主要是券商自营在砸盘，一方面是利用市场对超长供给的担心，另一方面，如果利率的确有调整，似乎是担忧预期在自我实现、加强市场判断，此时公募基金可能会有跟随卖出的行为。但需要注意，上述行为只是券商自营的阶段性策略，从发行前2天到发行2天砸盘，同时在发行后第3天就进行大额回补超长国债。因此，未来两天伴随超长发行，利率可能有一定波动，但对于公募基金、保险资管等交易灵活度相对较低的产品或机构，建议还是把握大趋势，调整或为买入机会。
　　超长一发，利率就上？从发行情况来看，2024年下半年以来受央行关注利率水平、资金面、取消免税、市场情绪波动等因素影响，超长债发行压力有所上升，一二级利差整体走高，超过70%的30Y国债一二级利差为正；2026年以来发行结果较2024年下半年至2025年出现显著改善，一二级利差落在正区间的情况减少，发行倍数也表现较好。从市场表现来看，2025年超长国债发行前后利率表现不佳，主因是政府债供给放量导致一级供给压力大增、大行EVE指标受限等，2025年超长债发行后利率调整至少5个交易日（以中位数为标准）；然而，2026年一级发行表现有所改善，一二级溢价出现回落，但超长发行前后仍然出现调整，只是调整的高点缩短到发行日后1个交易日。
　　谁在超长国债发行前后砸盘？结合二级成交数据进行观察，券商在超长债发行前后2个交易日的窗口内有显著的卖出行为，且日均卖出力量显著强于其他交易日，是主要的砸盘力量；大行在发行窗口的卖出力量显著弱于其他交易日，在一定程度上有助于为发行营造良好的市场环境；中小行也有一定承接；基金买入力量则在发行窗口内显著弱化。
　　券商对超长的卖出主要集中在T-2至T+2交易日，发行日后第3个交易日券商往往会集中大量回补超长国债头寸。2026年券商仍然有一定抛盘，但市场环境改善的情况下，券商自营也在随行就市不断试盘，因此不一定会连续砸到T+2交易日，且券商抛盘对市场的影响减弱，2026年以来T+1日即出现利率阶段高点。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。