国内住宅开发类房企商业模式的本质是土地投资业务。当前市场下房企的经营重点从负债端转向资产端：房企的利润来自于各个项目的利润，过去因为项目利润受益于房价上涨，负债端的杠杆比资产端更为重要，而当前面临的是如何保障项目利润，保障资产端收益率。
　　对于房企而言，精准拿地并不容易，2022年以来房企拿地面临有效市场缩圈、集中拿地导致竞争烈度高等困境。2022年以来房企面临的拿地风险主要有三种，1）房地产市场供需关系面临重大变化，有效市场缩圈；2）绝大部分房企聚焦在核心城市投资，竞争激烈，且在市场阶段性回暖时追加投资，“地王”陷阱再现；3）地方政府供地诉求较强，对于优质板块供地节奏较快，导致板块阶段性供过于求，形成堰塞湖，或者过快的更新建筑规范，导致房企老项目被新产品得房率碾压。
　　楼市下行期，房企对投资研判的要求明显提升。1）房企拿地需要在当地成立城市公司平台，以及具备专业的客研、操盘团队，总部做综合投资决策，才能精准把握投资机会，避免拿地失误。2）近年来房企拿地投资研究发生了较大变化，由标准化的“线性外推”转到个性化的“客户出发”，更加考验房企对于城市的研究深度以及熟悉程度。
　　房企拿地存在管理半径上限。1）从市场容量来看，典型三四线城市市场容量已下降70%，房企很难像过去一样，大规模在三四线城市布局。2）从管理成本来看，由于拿地前端需要投入更大的投研成本，建立当地的城市公司平台，找到熟悉当地市场的管理团队做下沉，才能保障精准拿地；但对于全国型房企而言，在这类城市辛苦布局后，可能单个城市销售额贡献度依然较低，单项目可能仅贡献10-20亿货值，性价比较低。3）区域深耕型房企能利用现有的城市公司平台和熟悉当地市场的从业人员操盘，公司管理层对于深耕区域较为熟悉，在深耕城市拿地决策成本低，胜率高，也能在一些深耕的低能级城市捕捉点状投资机会；而对于资金成本较低、低能级城市决策成本较高的全国型房企而言，效率最高的选择是降低投资决策频次，发挥自身资金优势，集中精力获取、并做好核心城市的“大项目”。
　　若拿地利润稳定可兑现，可完成NAV估值—PS估值—拿地利润估值的切换。1）老库存的去化导致影响销售和新拿地，新拿地的规模本身就反映了老库存的问题，简化思路考虑，未来的销售规模中枢和拿地利润率则更为重要。2）对于老库存压力小的房企如滨江集团、建发国际集团可以考虑采用拿地利润估值，滨江集团2025年拿地净利润约为29亿，市值/2025年拿地利润为11.1。
　　投资建议：基于房企拿地精准度，我们建议关注三类房企：1）区域深耕房企，基于自身能力及城市布局做点状外拓：如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、越秀地产。以绿城中国为例，公司2022-2024年拿地精准度较高，我们测算了绿城2022年以来所有项目拿地利润率，即使按照相对保守的经营假设，2024、2025年平均净利润率已逐渐修复至8%以上，项目层面到母公司层面，考虑利润率折减至6%，若未来能保持每年1000亿新拿地货值，按照70%权益比，预计每年将贡献约42亿归母净利润。2）低竞争市场卡位型央企，聚焦低竞争度区域核心市场，凭借品牌优势实现低成本拿地：如中国海外宏洋集团，2024年以来公司在西北省会城市核心区域积极补仓，虽然城市整体新房市场容量有限，但公司为当地市场少数的具备高品牌知名度的央企，竞争烈度较弱，公司较容易底价拿地；且由于“好房子”建筑新规，公司新拿地项目产品力更强，居民认可度较高，有利于项目去化。3）强资源协同型央企，依托商业IP等资源形成差异化的拿地壁垒：如华润置地，作为具备强勾地能力的央企，绑定万象商业拿地。
　　风险提示：房地产市场超预期下行，影响房企拿地利润兑现