核心观点
　　公司2025年实现营收/归母/扣非169.8/8.8/6.9亿元，同比+ 19%/-6%/-25%；其中2025Q4实现营收/归母/扣非46.0/1.1/0.41亿元，同比+16%/-59%/-82%，环比+1%/-63%/-81%。公司2026Q1实现营收/归母/扣非43.1/1.6/1.5亿元，同比+27%/-9%/-5%，环比-6%/+50%/+276%，盈利超预期。公司25年负极出货60.17万吨，同比+37%，其中25Q4/26Q1出货量预计达17.0/15.0万吨，产销规模稳步提升。公司25年平均单吨盈利预计约1600元，同比下滑800元，其中25Q4/26Q1单吨经营性利润预计达800/1700元，25Q4盈利下滑主要系国内客户结构变化，26Q1环比回升显著，盈利超预期。预计公司负极材料26全年产能90万吨+，26/ 27年出货78/92万吨，业绩14.5/20.8亿元。
　　事件
　　公司2025年实现营收/归母/扣非169.8/8.8/6.9亿元，同比+19%/-6%/-25%；其中2025Q4实现营收/归母/扣非46.0/1.1/0.41亿元，同比+16%/-59%/-82%，环比+1%/-63%/-81%。公司2026Q1实现营收/归母/扣非43.1/1.6/1.5亿元，同比+27%/-9%/-5%，环比-6%/+50%/+276%，盈利超预期。
　　简评
　　负极业务：26Q1盈利超预期，产销规模稳步提升
　　1）销量端：公司2025年负极材料出货60.17万吨，同比+37%，其中25Q4出货量预计达17.0万吨，同比+38%，环比+5%。公司2026Q1负极产品出货量预计达15.0万吨，同比+23%，环比-12%。
　　2）利润端：公司2025年平均单吨盈利预计约1600元，同比下滑800元，其中25Q4单吨经营性盈利预计约800元，环比下滑约1100元，主要系国内客户结构变化；26Q1预计单吨经营性盈利约1700元，环比增加约900元，回升显著。
　　3）产能：公司2025年已投产负极材料产能78.25万吨/年，较24年末增加20.75万吨，增长37%；全年产能63.4万吨，产能利用率94%。其中，江苏、天津、四川、惠州及山东等负极基地通过技术改造、工艺革新及设备挖潜，共计新增12万吨产能；印尼二期年产8万吨负极材料项目及深圳7500吨硅基产能实现投产。公司25年末在建产能15.75万吨，其中摩洛哥项目6万吨。
　　正极业务：
　　1）销量端：公司正极材料销量2.19万吨，同比+11%，其中预计2025Q4出货0.7万吨。预计2026Q1出货0.6万吨，出货整体维持稳定。
　　2）利润端：公司正极材料2025Q4/2026Q1经营性单吨盈利整体处于微利状态。
　　3）产能：公司2025年已投产正极材料产能7.3万吨/年，较24年末增长16%，全年产能6.8万吨，产能利用率32%。公司稳步推进摩洛哥年产5万吨正极材料项目，持续深化全球产业布局，进一步提升核心竞争力。
　　投资建议：预计公司负极材料26全年产能90万吨+，26/27年出货78/92万吨，业绩14.5/20.8亿元，对应当前股价PE为21/15x。
　　风险分析
　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。
　　2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。
　　3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。