【公司研究】
　　哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：盈利节奏延续，AI驱动广告再加速
　　业绩摘要
　　Q1总收入74.7亿元，同比增长7%，延续稳健增长态势。毛利率达37.1%，连续第15个季度环比提升，较去年同期提升0.8个百分点。GAAP净利润2.02亿元，实现扭亏为盈（去年同期净亏损0.107亿元）；Non-GAAP净利润5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率提升至7.8%。经调整经营利润同比增长53%至5.24亿元，利润率7.0%（去年同期4.9%）。管理层重申中长期目标：毛利率40%-45%，经营利润率15%-20%。
　　广告业务提速至30%，AI赋能从效率工具升级为增长引擎
　　Q1广告收入同比增长30%达25.9亿元，连续第13个季度双位数增长，增速进一步加快。效果广告CTCVR同比增长25%，AIGC素材CTR提升双位数，自动化广告渗透率已跃升至85%（此前约50%）。PC/OTT广告收入增长超50%，搜索和小程序等新场景翻倍以上，多屏多场景布局持续打开增量空间。前五大行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI应用赛道广告主预算同比增长超170%。
　　游戏业务短期承压于高基数，2026年管线蓄力下半年
　　Q1移动游戏收入15.2亿元，同比下降12%，系《三国：谋定天下》去年同期高基数影响，环比表现持平，FGO和碧蓝航线提供稳定基础。2026年管线进入集中释放期：《三国：百将牌》4月soft launch符合预期，计划7月正式上线，业界首创英雄技能+卡牌融合玩法。《三国志：王道天下》3月底首轮付费测试反馈积极，计划年内上线。《闪耀吧！噜咪》5月初全球测试反馈积极，目标Q4全球上线，首创养成+休闲融合玩法。《逃离鸭科夫》今年销量突破400万份，正推进主机版和手游版。
　　用户活跃度创下新高，AI投入以审慎姿态推进
　　Q1 DAU达1.152亿，同比增长8%；MAU突破3.76亿；日均使用时长达119分钟，同比增加11分钟，用户总时长同比增长19%。正式会员达2.91亿，留存率约80%，用户平均年龄约26.5岁。大会员2,480万（同比+5%），约80%选择年度或自动续费，粉丝充电收入同比增长50%以上。费用方面，Q1 CapEx同比增长约80%，全年AI相关CapEx预计增加约10亿元，对P&L影响仅约1亿元。资本管理方面，Q1回购250万份证券，2亿美元回购计划已全部完成，董事会考虑续推。受历史递延所得税资产影响，2025-2026年实际有效税率预计维持低位，有助于利润保留。
　　目标价35美元/271港元，买入评级
　　预计公司2026-2028年营业收入为339/378/414亿元，同比增长11.9%/+11.4%/+9.6%；预计Non-GAAP归母净利润为32.9/41/52.5亿元，净利润率分别为9.7%/10.8%/12.7%。考虑其盈利能力的改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法进行测算2026年的目标价为35元/271港元，对比当前股价仍有103.2%/104.5%的增长空间，给予买入评级。
　　投资风险
　　商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险