今年以来，中国经济的走势与去年底市场投资者对今年的展望有很大不同。其中，最大的变化是美伊冲突因素的高油价拉动了PPI价格的显著回升，中国经济出现了再通胀的特征。但是，宏观经济走势仍然处于我们在2023年中提出的“修复式增长”的框架之中，经济动能虽然有所改善，但并非坦途，仍需宏观政策提供支撑力量。同时，全球AI产业浪潮初见端倪，发展势头迅猛，中国经济产业转型加快，去旧迎新，相关创新产业的发展也展现了活力和生机，权益市场定价中国经济转型和创新产业发展，结构性市场特征明显。
一、中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善
今年以来，经济基本面出现积极变化，主要体现在四个方面。一是经济增长动能有所加快；二是内需对增长贡献上升，内需改善主要来自投资回升，尤其是基建和制造业投资改善；三是通胀回升带动GDP平减指数跌幅收窄，名义GDP增速明显加快；四是名义GDP增速加快开始带动企业利润、财政收入和居民收入增速回升，经济内生循环有所改善。
下半年中国经济修复势头有望延续，支撑因素主要来自四个方面。第一，外需仍然具韧性。全球制造业周期回升和中美关系阶段性缓和，将继续支撑出口和贸易链条。第二，AI算力基础设施扩张正在成为全球制造业和国内新型基建的共同驱动力，既带动全球半导体、服务器、光模块、电力设备、通信设备和有色金属需求，也推动国内智算中心、算力网、新型电网和新一代通信网建设。第三，国内宏观政策仍具支持性，今年财政预算力度不低，货币政策可能不再降息但仍然维持流动性合理充裕，为基建、制造业投资和重点产业链提供支持。第四，也是更重要的一点，通胀回升、名义GDP增速加快、企业利润改善和居民收入修复之间形成正反馈机制，经济内生增长动能得到改善。
再通胀正反馈机制有利于内生增长动能进一步改善，预计全年名义GDP增速明显加快。下半年在外需保持韧性的同时，内生增长动能有望进一步改善。2026年全年经济实际增速预测为5%。再通胀的正反馈机制作用下，内需改善和价格回升可能延续，我们将2026年PPI增速预测上调至3%，CPI增速预测上调至1.4%。通胀回升将带动名义GDP增速进一步加快，我们预计2026年名义GDP增速可能增长6.6%，较2025年4%明显加快。
二、中观产业展望：“东升西落”的新叙事
2025年，DeepSeek-R1的发布、关税冲击引发资金再平衡，以及财政担忧等因素推动宏观叙事发生重要变化。而今年，“东升西落”的叙事并未打破，同时出现了结构性变化。一方面，美国地区股债ETF净流入边际放缓但仍有韧性，中国股债ETF出现了明显的净流出迹象，而股票ETF中日韩地区、中南美地区资金加快流入。另一方面，景气/利润也在向AI相关科技产业和公司倾斜，与此同时，实物资产正成为新的主线。
这背后的宏观特征包括：1)海内外经济稳健甚至处在一个类似“金发姑娘”的宏观环境中，同时中美经济均面临K型分化，新老经济存在不同温差。2)产业叙事鲜明，结构性行情与科技、实物资产的景气趋势高度相关，即日本（半导体）、韩国（存储芯片）、拉美（铜、锂）等。3)流动性环境保持宽裕，有利于产业发展和股市的抱团行为。
科技方面，新旧动能转换的红利持续释放。从AI价值链来看，Semi层仍然占据了大部分的AI收入，预计未来应用层则存在非常大的增长潜力，逐步吸引资本挖掘。国内来看，新质生产力发展势头强劲，产业升级对进出口和投资拉动作用强。政策大力支持科技创新，“十五五”规划强调了“建设现代化产业体系巩固壮大实体经济根基”，一些新的提法和产业方向包括：政府工作报告首提“智能经济”、“算电协同”，“十五五”规划明确六大未来产业（量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G），以及前沿科技攻关深空、深海、深地、极地方向。
实物资产已成为2026年新的主线。看多实物资产的几个关键宏观因素在于：1）地缘政治风险强化国家安全诉求，关键矿产被纳入战略管控。全球供给瓶颈放大了价格涨幅。2）AI算力建设正在拉动一波实物资产超级周期。3）全球债务膨胀以及地缘政治冲突导致商品流向被重塑，滞胀风险提升。而在去美元化大背景下，黄金的“货币属性”回归。
三、大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮
今年以来，国内资产价格的核心定价主线始终围绕再通胀预期展开，市场交易的底层逻辑正在从过去的“量稳价弱”，转向“价升利增”的基本面修复。本轮再通胀并非全面盈利复苏，而是典型的产业链利润结构性再分配，这一格局也直接映射到A股市场的板块表现上。展望下半年，预计A股呈现结构性慢牛格局。重点关注：1）产业趋势明确，政策支持力度大，业绩持续兑现的硬科技板块；2）PPI链条的传导带来的中下游盈利修复节奏。债市维持双向震荡，等待更为明确的信号拐点。宏观基本面和信贷需求未走出明确的趋势性行情，或难以支撑利率出现趋势性上行。但同时也不具备引导利率显著下行的核心动力，综合来看，利率波动幅度则相对有限。
