国产大模型核心标的，GLM-5领衔开启性能跃升，给予“买入”评级
　　公司标杆产品GLM-5总参数量达744B，预训练数据规模28.5T，推理与代码能力已接近国际顶尖水平。我们看好公司大模型的领先能力，产品迭代加速和人才梯队培育有望持续领先竞品一个身位，从而受益于高端token量价齐升的过程。我们预计公司2026-2028年收入为27.98/69.62/157.70亿元，当前股价对应2026-2028年的PS估值为219.7/88.3/39.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　AICoding展望千亿美元级市场空间，中国市场有望进入加速通道
　　前沿大模型已突破半小时专业业务高完成度，是本轮Agent及token需求快速增长的导火索。全球AICoding龙头Anthropic ARR已达300亿美元，增长依旧陡峭。从Anthropic的增长曲线上看，AICoding市场存在至少千亿美元级别的市场空间。国产大模型自GLM-5、minimax-M2.5、kimi k2.5推出以来，叠加OpenClaw加快agent的渗透，token消耗量有了明显提升，中国市场有望加速。
　　智谱商业模式从项目制向token计费转型，云端收入有望实现指数型增长
　　公司商业模式以本地化部署为主（2025年占比约74%），但随着GLM-5发布，以API调用为主的云平台收入正在快速放量，2025年云端部署收入同比增长约293%。参考Anthropic的发展路径，随着token调用量提升和算力利用率优化，公司增长曲线有望跳脱原本的项目制，而是走向token计费的指数型增长曲线。云端部署毛利率有望持续改善，推动公司整体盈利能力修复。
　　GLM-5系列性能跃升，推理与代码能力逼近贴近全球顶尖模型
　　GLM-5总参数量达744B，在SWE-bench Verified、HLE、BrowseComp等关键测试中，GLM-5推理与代码能力已接近Claude、GPT-5等国际顶尖模型，且输出速率达68 token/秒，每百万token成本仅3美元，性价比优势显著，GLM-5.1更是在长程任务上继续突破，有望成为算力通胀及token分层趋势下的受益者。
　　风险提示：技术迭代不及预期、商业化落地进度低于预期、行业竞争加剧。