本报告导读：
　　电价稳健，来水向好，财务费用优化与机组折旧到期贡献内生增长。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为1.47/1.52/1.54元。考虑公司大水电资产的稀缺性及稳健现金流、高股息的估值溢价，给予2026年22倍PE估值，对应目标价32.34元，维持“增持”评级。
　　公允价值收益增加，主业盈利稳健：公司2025/26Q1实现营业收入862/181亿元，YOY2.1%/6.4%；归母净利345/68亿元，YOY6.2%/31%。其中2025年公允价值收益（16.8亿元）与资产减值损失（-15亿元）基本抵消；26Q1公允价值收益6.9亿元。2025/26Q1境内六座梯级电站发电量3072/618亿千瓦时，YOY3.8%/7.2%；2026年若乌东德水库来水总量不低于1300亿立方米、三峡水库来水总量不低于4800亿立方米，对应发电量目标3060亿千瓦时。自5月11日起，长江委加快三峡水库汛前消落，截至5月27日消落至157米米；三峡26Q2至今水位/入库/出库流量分别YOY4%/62%/85%。
　　电价稳定，财务压降+折旧到期驱动内生增长：我们测算26Q1度电收入0.249元，与2025年（0.248元）、2024年（0.253元）基本持平；2024/2025/26Q1扣除投资收益及公允价值收益后的度电净利分别为0.093/0.094/0.090元。26年财务费用压降与折旧到期有望继续贡献内生增长：2025/26Q1财务费用93.7/21.1亿元，YOY-15.8%/ -15.1%，我们预计26年财务费用有望继续下降12亿元左右。2025年公司折旧费用191亿元，同比-3.3亿元。三峡电站左岸/右岸/地下电站机组分别于2003-05/2007-08/2011-12年期间投产，机组折旧年限为18年，对应右岸/地下电站机组折旧于25-26/29-30年间到期。
　　高股息、稳现金流优势凸显：公司稳健推进对外投资布局，25年实现投资收益49.6亿元，YOY-5.7%。25年公司按净利润的71%进行现金分红，分红总金额245亿元，YOY6%；每股分红1元，以26年5月27日股价计算对应股息率3.7%。根据公司2026-2030年股东回报计划，现金分红比例将持续维持在合并口径归母净利润的70%以上，高股息、稳现金流资产稀缺性凸显。
　　风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。