小马智行公布26Q1业绩：营收3,425万美元（yoy+145%、qoq+18%），毛利556万美元，毛利率16.2%（yoy-0.4pcts、qoq+3.5pcts），GAAP净亏损5,351万美元，Non-GAAP净亏损4,119万美元。公司预计26全年Robotaxi收入将达25全年的3.5倍（此前指引3倍），预计26年Robotaxi将扩至3500台（此前指引3000台），当前已有1776台。我们认为本季度核心关注在于：1）Robotaxi与车费收入继续高增，Gen-7车队放量开始推动收入释放；2）公司上调全年Robotaxi收入和车队目标，反映大湾区和海外部署节奏或快于此前预期。考虑到同股不同权公司需满足上市6个月及其后20个港股交易日要求，我们预计入通最早或在6月初。维持买入。
　　Robotaxi车费收入同比高增，Gen-7放量与海外拓展共振
　　26Q1 Robotaxi营收857万美元（yoy+395%、qoq+29%），Robotaxi车费收入同比增长457%。订单端，年初至今Robotaxi车队规模、用户规模和付费订单均实现逐月增长；5月平均周付费订单量较1月增长119%，中国注册用户数同比增长超过三倍。2026年五一假期日均Robotaxi付费订单量同比增长544%，较今年元旦假期增长155%。成本端，公司重申随着车队规模提升，2027年国内市场Robotaxi总车辆成本将降至23万元人民币以下（包括基础车型和ADK），我们认为将强化资产方、出行平台和运营主体参与车队共建的经济基础。运营拓展方面，公司继续推进“双引擎”战略，国内：持续进入城市核心区域（如广州市海珠区，覆盖广州塔，琶洲CBD与广交会等）。海外：1）3/26与Verne、Uber达成战略合作，率先在克罗地亚首都萨格勒布推出欧洲首个商业化Robotaxi服务；4/8 Verne App可实现预约体验，后续服务也将接入Uber App，初期运营范围涵盖萨格勒布市中心城区及机场。2）4/7与新加坡出行服务公司ComfortDelGro在榜鹅地区开启自动驾驶载客运营。3）4/20在迪拜开启无人化Robotaxi测试，预计将于2026下半年推出面向公众Robotaxi商业化服务，车队规模数百辆。
　　Robotruck深化场景闭环，Thor域控拓展L4方案空间
　　26Q1 Robotruck营收1,020万美元（yoy+31%、qoq-22%）。公司表示，与中外运的合作使车队运营持续优化，第四代Robotruck量产车辆预计2026年下半年下线。4月16日，小马智行与广汽领程签署战略合作协议，强化“车辆制造+自动驾驶系统+运营场景”的闭环能力。26Q1 Intelligent solutions（自26Q1起将此前的Licensing and applications更名，不影响财务列报基础）营收1,549万美元（yoy+247%、qoq+66%），高增主要受26Q1 ADC交付量同比增长超过5倍驱动，应用场景包括低速配送、无人清扫、物流及人形机器人等市场。公司此前于北京车展发布基于英伟达Thor与NVLink的新一代L4自动驾驶域控制器，最高合计算力达4000 FP4 TFLOPS。我们认为，Thor域控解决车端算力冗余，可与PonyWorld 2.0协同，共同指向L4规模化部署中的安全、效率和成本平衡。
　　维持目标价25美元/195港元，4.5x DCFExit EV/Sales，重申买入
　　我们重申小马技术前瞻性、商业模式和生态优势，或成为物理AI与Robotaxi赛道稀缺标的，上调26/27/28E营收预测6%/2%/1%至1.50/3.66/10.44亿美元。公司港股上市，并积极开拓单位经济模型更优的海外市场；同时顺应政策节奏，加快国内业务落地，逐步形成双引擎的商业化闭环，具备估值溢价基础。基于26年可比公司3.8x EV/Sales均值，我们上调DCF退出倍数至4.5x EV/Sales（前值4.4x），维持目标价25美元/195港元，重申“买入”。
　　风险提示：财务风险、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足。