核心观点
　　基于600余家港股上市公司的FY2025年报，我们观察到：1）非金融盈利仍处上行通道但动能减弱，“增收不增利”是最普遍的行业特征，利润率的下行主因互联网等高权重行业的费用端压力上升。2）非金融非地产ROE小幅下行至9.8%，利润率外，周转率因资产端较收入端扩张更快而下行亦构成拖累。3）非金融非地产Capex增速回升，融资行为明显增多，净回购率转负。配置上，周期筛选视角，结合前瞻指标，重点关注电新、机械，左侧关注食饮。主题视角，AI链硬件以及高附加值外需品仍在景气上行周期。
　　收入回暖但盈利减速，结构分化是主线
　　FY2025港股非金融非地产收入增速+5.0%（FY2024：1.7%），收入端进入温和复苏通道，但净利润增速仅+2.1%（FY2024：11.8%），利润弹性显著收窄，费用和折旧摊销压力上升是主因，与互联网外卖竞争和AI云商增加Capex有关。从行业分布看，75%的行业收入正增长，但59%的行业盈利较FY2024减速，“增收不增利”是最普遍的特征。具体来看，景气加速的行业集中在AI链硬件（半导体、电力设备）及有色，建材和食饮出现底部反转迹象，消费者服务是少数盈利和预期同步向好的行业。
　　ROE下行迹象初显，利润率与周转率均构成拖累
　　非金融非地产FY2025 ROE 9.8%，较FY2024回落0.4pp，下行收缩迹象初显。杜邦拆解显示净利率从6.4%降至6.2%是最大拖累项，恒科的净利率下行贡献超六成；周转率从53.8%降至52.8%，资产端扩张快于收入端。结构上，净利率与周转率双杀的行业集中在地产链（煤炭、建材、建筑），而电力设备、半导体等行业处于利润率和周转率双击的ROE修复扩张期。
　　Capex周期温和回升，分红创新高但净回购转负
　　非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度（Capex/收入8.2%）并不算高。行业间新旧分化突出，AI云商持续扩张，Capex维持较高增速的同时，Capex/收入升至14.7%，强度有所上升；多数传统能源和地产链则继续收缩。股东回报方面，分红较FY2024回暖至7.8%，回购小幅收缩，同时增发规模跳升导致净回购率转负。行业层面，周期类高股息分红缩量（煤炭分红同比-46%），消费者服务和家电的股东回报改善最为显著。
　　库存与产能视角，关注需求改善与周期反转型行业
　　对于港股中的非轻资产行业，我们用产能和库存周期的框架进行筛选。产能周期方面，以Capex/收入和固定资产周转率定位周期阶段，以收入与固定资产增速剪刀差作为领先指标，筛选需求改善型行业，主要在中下游。库存周期方面，在收入和库存增速及其变动之外，引入毛利率变化及货币资金同比变化作为领先信号，筛选需求改善型行业。产能反转+主动补库+毛利率改善共振的行业包括电新、机械，更左侧的视角，建议关注食饮。
　　AI上游领跑，消费"服务优于商品"延续，外需链稳健增长
　　AI板块，分环节看，FY2025半导体和电力设备的盈利弹性最大，NTM盈利预期呈“硬件强于软件”格局，半导体上修+6.1%领先，云IDC下修0.7%；对比Capex预期与盈利预期看，半导体处于良性循环，AI应用和云服务则处于早期投入阶段，未来变现能力是关键。消费板块，FY2025服务消费盈利增速47.3%持续跑赢商品的-6.6%。外需板块，FY2025收入增速12.2%维持高位，盈利增速35.4%略有回落，高附加值制造优于低附加值代工。
　　风险提示：1）财报数据基于我们的样本和测算方法进行统计，可能存在误差；2）基于周期视角的行业分析和筛选方法可能失效。