核心观点
　　海外经验·日本篇：传统卷烟向新型烟草转变过程中的税利变化
　　2014年起，日本从传统烟草向HNB（加热不燃烧烟）转型，HNB快速替代传统卷烟，2025年HNB在全部烟草市场规模占比达47%。复盘日本烟草行业转型历程，做到了兼顾税收贡献稳定和控烟减害双重效果，启示如下：1）烟民人数和烟草销量下降是大势所趋。2）在新型烟草转型过程中，日本烟草市场总体规模保持稳定，并未下降。3）加税/加价是维护烟草整体市场规模和政府烟草税收收入的有效措施。4）新型烟草的用户更加年轻，相比卷烟减害，有助于烟草市场的平稳。5）日本对HNB产品的加税是循序渐进的，先发展再加税。6）日本对电子雾化烟监管严格。7）日烟积极出海，做出利税贡献。
　　主权债务风险如何观察？——全球债市研究系列（三）
　　经济结构是主权债务风险的关键观察节点之一，依赖单一产业的资源型新兴经济体是违约的高发主体，在国际大宗商品周期的底部时期易集中出险。债务占GDP的比例有其观察价值，但不是债务违约的决定性因素，因为这一指标忽视了资本存量对弥补债务缺口的意义。总的来看，发达国家依赖其完善的金融体系和货币主权获得了较高的债务安全性，无需对其高债务率过于担忧；新兴经济体应重点关注其经济结构，单一资源出口导向的经济体风险较高，应优先选择制造业为支柱的新兴国家。此外，从真实收益率的视角观察，外部评级具有较强的有效性，对比国家外部评级也是判断主权债务风险的简易手段。
　　海伦哲(300201)::全球储能景气风向标，高壁垒铸就成长空间（更新）
　　公司主营高空作业车、电力应急保障车、军品及消防车等特种车辆，2026年公司以7.395亿元收购湖北及安盾51%股权，切入储能消防赛道，形成"专用车+消防"双轮驱动。及安盾是全球唯一同时通过北美UL 2775、欧洲EN 15276、澳洲AS 4487和中国CCCF四地认证的企业，伴随储能行业爆发下公司营收利润维持高增，助力公司第二成长曲线。传统专用车业务稳健增长提供安全垫，储能消防业务受益行业爆发和认证壁垒享受高增速，双轮驱动下公司成长性明确。