中盐化工于5月15日发布公告，计划通过控股子公司投资252.8亿元建设500万吨/年天然碱项目，拟于26年6月开工，建设期24个月。考虑天然碱项目建成后，纯碱产能居全国前列，规模和成本优势有望巩固，我们维持“增持”评级。
　　公司计划6月开工建设天然碱项目，矿区供水/供能具备较好优势
　　据公告，基于该天然碱项目4月底已完成溶采试验，公司拟通过控股子公司（持股比例51%）中盐内蒙古碱业投资252.8亿元建设500万吨/年天然碱项目。资金来源为自有资金80亿元，银行贷款172.8亿元。该项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，矿物量14.47亿吨（含盐量≤9.54%的资源量5.21亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26亿吨），是国内规模最大的天然碱矿。同时，项目生产用水来自辽西北供水内蒙古通辽支线工程，为奈曼旗分配水量3802万方/年，燃料煤来自赤峰地区且通过火车专用线运输。因此该项目产能规模优势明显，且供水、供能优势亦较好。
　　项目投产后公司产能规模优势扩大，短期负债率或受一定影响
　　据公告，当前公司拥有纯碱名义产能390万吨，权益产能约300万吨，500万吨/年天然碱项目投产后，公司合计拥有纯碱权益产能约550万吨，规模居国内前列。据25年7月公告，天然碱采矿权竞拍价约68亿元，结合溶采试验、产能建设等，项目总投资额在320亿元以上。其中公司持股比例51%，据公告测算，上市公司资产负债率或由26Q1末37.45%上升至61.99%，短期资产负债率或受到一定影响。
　　供需宽松下纯碱价格偏弱，天然碱项目助力公司成本竞争力增强
　　据隆众资讯，5月15日轻质纯碱/重质纯碱价格1183/1260元/吨，较年初-1.5%/-1.2%，行业供需宽松下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法(双吨)价差338/376元/吨，较年初-78/+208元/吨，联碱法价差扩大原因系副产物氯化铵价格受氮肥影响上涨。据隆众资讯，天然碱工艺的单吨生产成本在600-800元/吨，较合成碱工艺具备优势，投产天然碱项目后，公司在纯碱行业的规模优势和成本竞争力有望进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　考虑该项目投资额较大，短期或提升公司融资成本，我们小幅下调26-27年盈利预测，并基于该项目有望于28年逐步放量，上调28年盈利预测。预计公司26-28年归母净利润1.1/3.6/7.7亿元（前值为1.3/4.1/6.0亿元，调整幅度-17%/-11%/+28%），对应EPS为0.07/0.25/0.53元，对应BVPS为8.23/8.44/8.84元。结合可比公司26年Wind一致预期平均1.21xPB，给予公司26年1.21倍PB估值，目标价9.96元（前值为10.55元，对应26年1.28xPB vs可比公司1.28xPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；天然碱项目进度不及预期。