腾讯1Q26业绩：营收同增9.1%，低于VA一致预期1.5%（下同）。分业务看，VAS、广告、金科收入分别同比增长4/20/9%，对应毛利率同比改善3 /-0.6/1.8pct。1QAI相关现金资本开支达370亿元，管理层表示2H将显著增长。经调整归母净利润同增11%（符合预期），剔除AI产品后同增17%至844亿。4月腾讯发布混元3，较国内第一梯队差距有所收敛。鉴于混元3仍为中小体量模型，参考Meta Muse Spark的追赶路径，我们预计2H腾讯有望推出大参数模型，进一步缩小差距。Agent时代腾讯仍具潜力，公司表示未来Agent将融合小程序生态作为skills，我们维持长线看好观点。维持“买入”评级。
　　金科2H有望加速增长，混元大参数模型迭代可期
　　1Q金科收入同增9.1%（符合预期）。1Q商业支付同比增速高于4Q25，管理层预期2H加速增长（量价齐升）；1Q企业服务收入同增20%,海外云营收同增超40%，优势领域包括媒体处理服务、TDSQL云数据库。①算力端，管理层表示2H国内ASIC芯片产能有望改善，目前GPU主供内需使用；②模型端，混元3面向泛C端的实用性显著提升，Agent性价比突出。混元公众号披露，调用增量主要来自编程和Agent。混元3 preview上线三周后，OpenRouter调用榜连续登顶（目前限时免费）。③应用端，3-4月腾讯密集更新龙虾系Agent产品，产品布局已有先发优势。
　　CodeBuddy/WorkBuddy的活跃用户、付费用户留存率超60%和80%。AI小程序方面，自1月推出扶持计划以来，截至4月新增AI小程序超2.7万个。
　　春节游戏流水递延至2Q，《洛克王国：世界》表现亮眼
　　1QVAS收入同增4%，低于预期4.6%；毛利率同比改善3pct。1Q国内和海外游戏收入同增6/13%，国内游戏流水同比提升10%+，但受春节较晚影响，较多收入将递延至2Q确认。长青游戏方面，1Q《王者荣耀》流水创历史新高，《和平精英》峰值DAU创下9000万的历史新高，流水同比增长30%。新游方面，《洛克王国：世界》上线首月DAU超1300万，4月iOS流水约1.5亿元（ST数据），后续《洛克王国：精灵牌》已获版号，或可对标宝可梦集换式卡牌游戏；《王者荣耀世界》上线后，iOS畅销榜最高位居第24名，随后回落至50名后。2H腾讯新游供给节奏放缓，重点储备包括《失控进化》（7月多端上线）《彩虹六号：攻势》（6月首测）。
　　广告增长超预期，视频号时长稳健增长
　　1Q广告收入同增19.8%，高于预期1.4%，其中互联网服务、电商与游戏行业广告增长显著,漫剧4月日均广告消耗超800万元。从驱动力看，①视频号1Q时长同增超20%，搜一搜搜索量同增超25%；②AIM+（智能投放系统）已贡献广告主支出~30%，中期有望推动eCPM及广告预算倾斜；③小店方面，1Q品牌商家GMV同增超3倍，快消和美妆表现突出。
　　盈利预测和公司估值
　　展望26-28年，我们下调腾讯营收1.2/1.6/1.5%，主因游戏流水递延周期拉长，下调经调整归母净利润3.9/8.4/7.1%至2717亿、2966亿与3377亿元，主因AI投入增加带动折旧费用上行。我们根据SOTP估值，给予腾讯目标价683.17港币（前值716.14港币），对应腾讯26年19.9倍PE估值（前值对应20.2倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期，AI迭代不及预期。