3月以来狭义流动性较为宽松，DR001中枢逐步下行，市场关注度有所升高。在前期周报中，我们曾对此做过初步讨论，这篇文章我们进一步做一些补充。
　　本轮流动性宽松属于机构自发式宽松，主要与三个因素有关。一是银行信贷受需求尚待提振、直接融资替代、积极控制不良风险等因素影响偏弱，扩表更依赖同业资产与债券资产，资金供给较为充裕；二是央行曾明确稳定金融市场，机构对后续政策与流动性预期相对乐观，备付性需求下降；三是财政支出较快，2-3月政府存款减少了1.47万亿元，为2022年以来同期最高降幅。
　　据wind数据（若无特别说明，下同），今年1-3月银行信贷规模为8.6万亿元，为2023年同期最低值。
　　今年1-3月政府存款（央行资产负债表口径）增加了420亿元，2023-2025年同期变化分别为45亿元、-2732亿元与4605亿元，今年表现属于中等水平。若看单月表现，今年1月增加较多，明显高于近些年同期；2-3月增加幅度偏低，对银行体系流动性的补充较为显著。
　　跨境资金对本轮宽松也有一定贡献。理论上，跨境资金对流动性的影响主要有两个传导路径：一是跨境资金净流入改善银行负债与流动性考核指标，提升资金融出意愿；二是跨境资金净流入带来外汇占款增加改善银行超储率。今年3月银行代客结售汇差额+银行代客涉外人民币收支差额为-73亿美元，跨境资金对银行负债的改善作用已明显转弱；外汇占款有所增加，但不足千亿元。
　　跨境资金对银行负债的影响应该看代客结售汇差额与代客涉外人民币收支差额两个指标。代客结售汇差额是国内微观主体与银行外汇买卖交易之后获得的人民币净增量；代客涉外人民币收支差额是境内主体与境外主体使用人民币结算之后获得的人民币净增量。
　　Wind数据显示，今年1-3月代客结售汇差额分别为888亿美元、552亿美元、355亿美元；代客涉外人民币收支差额分别为-160亿美元、-246亿美元、-428亿美元。
　　外汇占款是央行与商业银外汇买卖的结果，若央行从银行净购入外汇，银行从央行获得基础货币，外汇占款会增加；反之会减少。
　　Wind数据显示，今年1-3月外汇占款分别增加了531亿元、841亿元与661亿元。
　　偏宽的流动性对政策来说应该也是合意的，4月28日政治局会议也维持“保持流动性充裕”的表述。一则防空转已取得阶段性成效（近两次货政例会均未再提防空转），利率单边下行预期也得到改善，保持流动性紧平衡的必要性有所减弱；二则人民币汇率在外部弱美元、内部高结汇等因素支撑下升值较快，偏宽的流动性有助于协同汇率政策稳汇率；三则地缘冲突对油价影响未完全消退，国内部分企业的原料成本仍偏高，偏宽流动性有助于提振微观主体的政策预期、降低债券融资成本。
　　人民币汇率升值有两种模式，一是国内基本面回暖驱动；二是非国内基本面驱动。
　　若是基本面驱动带来人民币升值，央行政策多跟随升值方向转向中性或偏紧，流动性易收敛；但若是其他因素驱动，汇率定价与基本面有所背离，为避免金融条件收敛，央行多会利用逆周期调节因子、利率衍生品、离岸央票等方式来避免汇率超调，货币政策与流动性也不易变化与收敛。
　　就近半年来看，DR001系统性降至政策利率下方开始于2025年12月，彼时对应着央行利用逆周期调节因子来稳定汇率，避免汇率超调。
　　从政策框架转型的视角理解本轮流动性宽松，需要区分两种典型模式：在典型的数量调控模式下，央行盯住固定的信贷/M2增速，为实现既定的数量目标调节准备金供给规模来影响银行扩表的流动性约束，市场利率会因为准备金供给规模变化而波动间接映射出政策态度；在典型的价格调控模式下，央行盯住利率，设置利率走廊将市场利率保持在目标区间内，市场利率波动的政策信号意义有限。我国处于数量向价格转型的中间状态，利率走廊较宽，政策目标多元，市场利率波动可能同时具备两种模式的特征：既可能因为某一时期的政策目标需要映射出政策态度；也可能是受需求、财政等因素影响而波动，不具备主动的政策信号意义。今年3月之后的流动性宽松我们理解属于后者。
　　判断市场利率变化更贴近哪种模式，一个方法是观察公开市场操作规模+市场利率的组合。
　　若公开市场操作规模放量+市场利率下行，则对应着政策边际转松；
　　若公开市场操作放量+市场利率上行、公开市场操作缩量+市场利率下行，多为央行削峰填谷，是否具有典型的政策信号意义需结合其他因素做进一步的判断。
　　若公开市场操作缩量+市场利率上行，则对应着政策边际收敛。
　　4月DR001中枢已降至1.2%附近，部分机构担忧政策利率对市场利率的引导作用会因此减弱，央行会主动引导DR001中枢回升以保证“市场利率围绕政策利率平稳运行”。我们理解，“围绕政策利率平稳运行”是一个灵活且宽泛的概念，类似于“社融与M2增速与名义增长基本匹配”要求，我们很难据此来框定市场利率的合意运行区间；央行明确设定的区间是临时正逆回购利率框定的区间（7DOMO利率-20BP，7DOMO利率+50BP），由政策利