核心观点
　　25年公司营收、归母净利润分别同比+7.1%、+ 0.67%，其中欧洲市场营收稳健增长16%、美洲市场因供应链转移短期承压，利润增速放缓主因汇兑波动与供应链调整投入。26Q1公司营收同比+10.7%、主要系欧洲市场驱动增长，26Q1归母净利润同比-32.2%系汇兑损失约5000万元，剔除汇兑损失影响后Q1净利率同比明显改善预估1.5pct。展望后续，东南亚供应链成熟后有望支撑美国业务修复回暖，欧洲深耕与新兴市场（墨西哥、巴西）拓展打开增长空间；业绩端伴随着交付效率提升和物流成本优化，有望带动经营利润率继续恢复。
　　事件
　　公司发布2025年年报：2025年公司实现营收87.01亿元/+7.10%，归母净利润3.36亿元/+0.67%，扣非归母净利润3.19亿元/+3.43%，基本EPS为0.84元/+1.20%，ROE（加权）为10.06%/-0.46pct。
　　公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营收23.14亿元/+10.66%，归母净利润0.75亿元/-32.20%，扣非归母净利润0.57亿元/-52.04%，基本EPS为0.19元/-32.14%，ROE（加权）为2.21%/-1.16pct。
　　简评
　　26 Q1欧洲市场驱动营收增长，汇兑损失拖累利润表现，剔除后的利润率已实现提升。26Q1公司营收同比增长10.66%，预估欧洲市场表现亮眼、美国仍有下滑。26Q1公司归母净利润0.75亿元/-32.2%，主要受汇兑损失影响（预估5000万元），剔除汇兑损益后经营利润率预估提升1.54pct。26Q1公司毛利率为35.1%/-0.3pct，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.5%、3.7%、0.7%、3.4%，分别同比-0.8、-0.7、-0.1、+4.7pct，财务费用拖累主要系汇兑损失主导。
　　25年具体拆分如下，1）分市场看：25年公司欧洲营收56.8亿元/+16%（25H2增速18.9%），公司推动主要平台及重点品类销售规模持续扩大，进一步巩固了欧洲市场的基本盘；美加地区营收25.9亿元/-10.3%，主要系关税加征下叠加供应链转移拖累；公司积极把握拉美地区等新兴市场发展机遇，持续推进渠道拓展和产品导入，新市场开拓成效显著，收入同比增长59.84%。
　　2）分品类看：2025年公司家具、家居、宠物、运动户外系列收入分别为46.87、30.72、6.15、2.54亿元，同比+11.7%、+4.0%、-9.0%、+23.6%。受益于海外仓储物流能力持续提升，公司在中大件家具领域的拓展成效显现，床、桌子类产品同比增幅均超过50%;同时，椅子、边桌、床头柜、浴室地柜等传统核心品类市场地位稳固。运动户外产品迎来多品类爆发，哑铃、野营车、野营椅等品类精准切中用户需求；宠物系列受市场竞争加剧及低价冲击影响。
　　3）分模式看：25年公司B2C、B2B收入为66.6、19.6亿元，分别同比-2.5%、+64.1%，公司持续推进渠道结构优化，深化与亚马逊的合作模式，在B2C模式竞争优势的基础上加大向B2B模式转型。受模式切换影响，B2C渠道下的亚马逊平台整体收入同比-13.00%，但线上B2B渠道下的亚马逊VC的收入同比+131.44%。亚马逊VC模式下，公司与亚马逊合作深度进一步提升，有助于增强重点产品的销售稳定性、提升平台资源获取能力。
　　公司发布2026年限制性股票激励计划草案，坚定增长信心。公司于26年4月发布新一轮股权激励草案，拟以每股10.5元，授予包括董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包括外籍员工）不超过162人（含5名董事高管、157名核心技术及业务人员）不超过449万股（占比总股份1.12%），来源是公司向激励对象定向发行公司A股普通股，对应26-28年考核目标为：以2025年剔除股份支付费用影响后净利润（约3.32亿元）为基数，①目标值（解锁100%）：净利润增速为39.35%、60.26%、76.28%，对应26-28年净利润为4.62亿元/+39.4%、5.31亿元/+15%、5.85亿元/+10%，②触发值（解锁70%）：净利润增速为25.42%、44.23%、68.27%，为26-28年4.16亿元/+25.4%、4.78亿元/+15%、5.58亿元/+16.7%，三年解锁比例为35%、35%、30%，预计2026-2029年对应摊销费用为1077.6万元、1314.7万元、607.5万元、155.8万元。
　　展望后续：扩品提效下欧洲市场优势继续夯实、东南亚供应链开拓下美国市场有望逐步企稳回暖，运营效率提升有望带动利润率继续恢复。展望2026年，公司欧洲市场依托规模化成本优势，集中资源攻坚细分赛道头部位置，持续提升核心品类市占率，稳步切入床垫、灯具等增量赛道，充分复用成熟品类的成功运营经验、大件物流优势、叠加与核心平台的深度合作模式开辟全新盈利增长点，渠道上2026年计划在西班牙落地首批品牌旗舰店，全面验证“店中店”等线下实体模式的可行性。美国市场伴随着东南亚产能全面落地，有望对冲美国关税风险，25年底东南亚对美发货占比提升至60%+，后续产能切换下美国业务有望提速增长。除此之外，公司继续优化物流成本与交付效率，公司已完成2026年欧线和美线主要航线的年约签订，同时仓储费优化、规模采购降本规模效应下，预计利润率有望继续修复。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营收分别为108.0、127.9、141.9亿元，同比+24.1%、+18.4%、+10.9%；归母净利润分别为4.59、5.35、5.90亿元