事件：公司公布2025年年报，2025年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/-0.34/-0.30亿元，同比-22.17%/-371.76%/-545.77%。其中，2025Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.48/-0.24/-0.21亿元，同比+49.86%/亏损减少45.12%/亏损减少51.92%。2026Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.17/0.33/0.33亿元，同比-7.78%/+4.63%/+3.97%。
　　收入端：深度调整，自由爱贡献增量。（1）产品端：2025年公司内参、酒鬼、湘泉、其他系列产品收入分别为1.7、6.6、0.6、2.1亿元，同比-29%、-21%、-25%、-20%，内参、酒鬼、其他系列毛利率分别为87.0%、67.4%、48.1%，同比-0.7pp、-7.2pp、-8.2pp，根据公司年报数据，2025年胖东来渠道贡献收入2.0亿元。（2）分区域：2025年公司核心区域华中收入7.0亿元，同比-9.7%，华北、华东、华南收入分别为2.0、1.3、0.4亿元，同比-26.0%、42.7%、34.0%。
　　利润端：毛利率承压、销售费用率降低，盈利能力环比改善。2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-3.94/-3.17pp至-3.06%/-2.70%，其中2025Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比+12.00/+12.84pp至-6.94%/-6.07%；2026Q1归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.24/+1.16pp至10.46%/10.30%。（1）毛利率：2025年公司毛利率同比-6.47pp至64.90%，其中2025Q4公司毛利率同比-8.04pp至61.06%；2026Q1公司毛利率同比-3.41pp至67.30%，受收入下滑及产品结构影响，毛利率走低。（2）期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.47/+2.30/+0.39/+6.05pp至32.47%/13.98%/1.79%/ -1.05%，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-27.58/-7.39/-0.12/+14.48pp至30.83%/14.35%/1.55%/-0.30%；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.67/-0.66/+0.04/+1.46pp至24.07%/9.91%/0.91%/-0.26%，公司推进营销费用精准管控，提升使用效能，销售费用管控成效显著。
　　投资建议：产品上，公司全面精简SKU，重构战略产品矩阵，聚焦核心品类，严格落地“2+2+2”战略单品体系，2025年淘汰销量占比低、无增长潜力的低质低效SKU，精简率达60%；同时，打造爆品增量，布局年轻化赛道，深度联动头部零售品牌胖东来，联合开发“酒鬼酒·自由爱”新品。渠道上，“扫雷行动”全面铺开，推行业务单元化、单元网格化、网格专属化管理，对终端网点进行地毯式摸排、建档、激活，渠道信心逐步修复，深耕湖南大本营，构建区域核心壁垒。我们预计公司2026-2028年收入分别为12.26、13.74、15.64亿元，同比+10.69%、+12.02%、+13.83%，归母净利润分别为0.37、0.77、1.25亿元，同比+207.94%、+110.22%、+61.99%，当前股价对应的PE为377.2、179.5、110.8倍。考虑公司处于深度调整期，但积极推进省内、省外市场的开拓，以及产品端的布局，有望逐步重归增长轨道，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等