公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利11.1/-0.3亿元（同比-22.2%/-371.8%），25Q4营收/归母净利3.5/-0.2亿元（同比+49.9%/+45.1% ）；26Q1实现营收/归母净利3.2/0.3亿元（同比-7.8%/+4.6%）。25年公司利润表现低于预期，主因公司前期渠道累积库存进入集中去化阶段公司保持投入。25年公司延续库存去化策略，全年报表端持续承压。产品端，内参、酒鬼强调品牌价值，严格控货稳价；市场端，公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设，优化消费者活动。同时，公司与胖东来合作明星产品酒鬼酒自由爱销量保持增长，预计将为公司贡献增量。“增持”。
　　继续梳理渠道价值链，胖东来联名产品贡献增量
　　产品端，2025年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收1.7/6.6/0.6亿元，同比-28.61%/-20.78%/-24.99%。公司当前仍处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品消费需求依然承压，公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格。公司与胖东来合作推出的酒鬼酒自由爱作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发消费者关注，预计将继续对公司经营形成提振。分区域，2025年华北/华东/华南/华中营收2.0/1.3/0.4/7.0亿元（同比-25.95%/-42.71%/-33.96%/-9.74%）；至25年末公司经销商数量1,109家，较24年末-227家。渠道端，公司费用投放向C端倾斜，买赠、扫码红包力度较大，渠道聚焦重点终端，精细化运作。市场端，公司继续深耕省内大本营市场，做好省外样板市场，积极推进核心店和专卖店建设。26Q1，公司在深度调整后企稳。
　　25年盈利能力承压，26Q1环比改善
　　25年毛利率同比-6.5pct至64.9%；26Q1毛利率同比-3.4pct至67.3%，预计系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比-10.5pct至32.5%，25年管理费用率同比+2.3pct至14.0%；26Q1销售/管理费用率同比-3.7/-0.7pct至24.1%/9.9%。25年税金及附加率同比+0.1pct至20.6%（26Q1同比-1.7pct至18.6%）；最终25年归母净利率同比-3.9pct至-3.1%，26Q1归母净利率同比+1.2pct至10.5%。现金流方面，公司25年销售回款11.3亿元（同比-22.7%），经营性净现金流-1.7亿元（同比+52.5%）；26Q1销售回款3.1亿元（同比+36.1%），经营性净现金流-0.4亿元（同比+69.2%）。26Q1末合同负债1.4亿元，同比/环比分别-0.4亿元/-0.3亿元。
　　期待外部需求复苏与新品放量，维持“增持”评级
　　公司经过连续调整，渠道压力边际去化，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖，胖东来自由爱新品预计自26-27年开始将为公司逐步贡献增量。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为11.7/12.8亿元（较前次-17%/-18%），同比+5.3%/+9.9%；EPS为0.42/0.53元（较前次-25%/-40%），新引入28年EPS为0.66元。我们预计公司26年仍将处于调整筑底阶段，27年将稳步修复且利润表现更具参考性，所以参考可比公司27年平均PE 75倍（Wind一致预期），考虑公司胖东来合作自由爱产品未来对业绩提振，给予公司27年85xPE，目标价45.05元（前值70.40元，对应27年80xPE，可比公司估值对应27年71xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。