投资要点:
　　2025年收入同比+76.72%，Scale-up产品为收入增长核心
　　2026年4月28日，曦智科技登陆港交所。公司最终发行价为183.2港元/股，全球发售13,795,215股H股，发行后总股本91,968,097股；全球发售所得款项总额25.27亿港元，净额23.77亿港元。香港公开发售获5,784.70倍认购，国际发售获53.83倍认购。
　　2025年，公司实现收入1.06亿元，同比+76.72%，毛利率39.0%，同比-14.5pct，年内净亏损13.42亿元，经调整净亏损2.71亿元，分产品看，1）Scale-up产品：收入0.76亿元，同比+60.7%，主要系公司推出新产品Scale-up OCS，并于2025年实现量产；2）Scale-out产品：收入0.05亿元，系作为对Scale-up产品的补充；3）光计算业务：收入0.20亿元，主要来自销售PACE系列、基于PACE2的光计算集群、LTSimulator、Gazelle及OptiHummingbird系列产品和向研究机构及公司提供技术及开发服务；4）技术开发服务：收入0.02亿元，通过为企业、研究机构及大学提供技术开发服务产生收入。
　　公司仍处于高研发投入期，2025年研发费用4.79亿元，占收入比例约450%；据公司创始人沈亦晨称，公司短期内暂不追求盈亏平衡，而是希望在变化和竞争激烈的市场中加大研发。
　　积极推进产品商业化进程，联合发布光跃超节点
　　公司积极推进产品商业化进程，截至2026年4月13日，公司已实现商业化Scale-up EPS、Scale-up OCS和支持Nexus Bench的智能收发器；而NPO、收发器PIC、CPO、以及以PACE3为首的PACE系列光计算产品商业化正加速推进。
　　2026年3月，曦智科技联合上海仪电、壁仞科技、中兴通讯发布光跃超节点128卡商用版LightSphere 128，实现三大原创技术突破：（1）全球首创硅光OCS光交换芯片，实现跨机柜GPU万卡级弹性扩展；（2）搭载壁仞科技“壁砺166L”自主原创架构大算力通用GPU液冷模组；（3）依托中兴通讯自研软件系统，实现对各类大模型需求的广泛适配。
　　该超节点已成功适配阶跃星辰全系列模型，以及DeepSeek、Minimax、Kimi、GLM等主流大模型，为用户提供高性价比、高能效的国产算力解决方案。
　　Scale-up光互连市场快速扩容，光计算产品打开未来空间
　　光互连技术可应用场景分为Scale- out与Scale-up。Scale-out光互连主要用于计算节点间的连接，目前已广泛部署于数据中心及AI集群，成为业界标配。Scale-up光互连专注于计算节点芯片间的高速互连。现有市场仍以铜传输介质的Scale-up电互连技术主导。随着AI模型规模持续扩大及单芯片带宽需求提升，预期Scale-up光互连将逐步取代传统电互联，成为Scale-up互连解决方案演进的必然方向。
　　Scale-up光互连市场快速扩容。据弗若斯特沙利文，中国Scale-up光互连市场规模预计由2025年的57亿元增长至2031年的2704亿元，2025-2031年CAGR达90.26%。公司是中国境内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up光互连解决方案供应商，2025年按收入计在独立Scale-up光互连供应商中排名第一，市场份额88.3%。
　　中国光计算产品仍处于产业发展早期阶段。据弗若斯特沙利文，我国光计算产品市场规模预计从2025年的0.64亿元增长至2036年的347.59亿元，2025-2036年CAGR达77.3%；其中2025-2030年为光计算生态逐步成型阶段，而2031-2036年光计算芯片受AI大模型算力需求的增长及芯片设计制造成熟驱动影响，将从验证阶段转向商业化应用，并规模化渗透AI推理芯片租赁市场。
　　盈利预测和投资评级：公司认为公司作为中国境内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up光互连解决方案供应商，将受益于超节点与Scale-up的发展。根据公司财报，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3.26/8.46/17.71亿元，归母净利润分别为-11.25/-8.45/-3.09亿元，当前股价对应PS分别为201.4/77.5/37.0X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品研发风险、客户集中风险、汇兑损益风险、全球贸易风险、政策风险、存货跌价风险。