投资要点
　　昆仑万维26年一季度营收超预期，亏损主因投资波动及推广加码。公司26年4月24日发布2025年度报告，符合前期预期，25年实现营业收入81.98亿元，yoy+44.78%，归母净利润亏损15.93亿元；4月29日发布26年一季报，实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，亏损同比扩大15.34%；扣非归母净利润-8.91亿元，亏损同比扩大15.52%。亏损主要原因如下：1）受3月地缘冲突影响，投资收益-1.29亿元、公允价值变动收益-2.94亿元，公司表示相关影响已于4月恢复；2）销售费用15.94亿元（yoy+83.49%），主要系DramaWave、FreeReels短剧平台及AI应用等市场推广加大。
　　短剧和AI短剧平台商业化提速，付费及免费平台表现均超预期。截至26年3月底，短剧和AI短剧平台业务单月流水超4800万美元，ARR超5.7亿美元，MAU稳居海外短剧市场第一。短剧平台DramaWave和FreeReels已上线AI漫剧、AI真人剧等相关AI剧集，以及通过自研大模型生产AI剧集相关内容。免费短剧平台FreeReels人均单日使用时长超1小时，下载量稳居海外免费短剧平台首位。AI漫剧人均观看时长超30分钟。SkyProduction短剧工作台实现“剧本直达成片”的工业化生产体系，SkyReels-V4的应用使单部短剧制作成本从约20万美元降至约2万美元，降幅达90%，为进军小语种、长尾市场打开空间。
　　流量入口Opera AI赋能稳健增长。Q1营收1.76亿美元（yoy+23.16%），经调整EBITDA 0.42亿美元（yoy+30.19%），全球MAU 2.88亿。Opera AI功能全面落地三大产品线，支持YouTube内容解析、语音文字双向转换等，向AI原生入口升级。Opera四款产品获2026年iF国际设计大奖。
　　AI实现技术突破，双模型登顶全球第一。SkyReels-V4：2026年2月发布，在Artificial Analysis文生视频&图生视频双榜登顶全球第一，超越Kling 3.0、Google Veo 3.1、Sora 2。支持音画同出和强大的逻辑推理，同时集成多帧参考、网格图参考等高阶能力，显著提升视频生成的一致性与稳定性。
　　Mureka V8/V9：2026年1月发布Mureka V8，在Artificial Analysis人声&乐器双榜登顶全球第一，超越Suno V5、Google Lyria 3 Pro。2026年3月发布Mureka V9，推动AI音乐创作由“可生成歌曲”向“精准贴合创作意图并稳定输出”跨越，为全链路音乐创作提供更高效、更精准的技术支持。
　　AI算力芯片再融资，引入实力股东估值提升。2026年4月20日公司公告，艾捷科芯完成5.5亿增资，其中长鑫芯聚（长鑫全资子公司）出资1.5亿元，艾捷科芯核心高管出资1亿元。投后估值突破40亿元，引入半导体圈实力投资者及提升核心高管持股比例，昆仑万维持股48.65%（前期持股58%），不再并表。
　　投资建议：（1）AI技术全球领先，护城河持续强化：SkyReels-V4与Mureka V8在Artificial Analysis权威评测中登顶全球第一，技术优势已深度应用于短剧生产，大幅降低制作成本、提升效率，构筑差异化竞争壁垒。（2）短剧业务商业化加速，引擎动能强劲：短剧和AI短剧平台MAU稳居海外市场第一，已形成稳定商业化基础。Opera业务稳健增长，提供现金流支撑和流量入口。艾捷科芯完成5.5亿元增资，估值突破40亿，推动AI算力芯片独立发展。（3）经营质量改善，26Q1经营活动现金流0.89亿元，由负转正；26Q1合同负债3.90亿元（yoy+74.10%），预收款增长预示后续收入潜力。26Q1亏损部分系由于投资波动影响，公司表示4月已恢复。我们预计公司26-28年营收分别117.09/146.48/175.82亿元，26-28年归母净利分别为-4.56/0.41/3.41亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI商业化落地不确定性；短剧市场竞争加剧；投资业务波动风险；技术迭代风险；监管政策风险。