事件概述
　　25FY实现收入56.3亿元，同比+16.3%；归母净利1.2亿元，同比+4.3%；25Q4实现收入16.8亿元，同比+34.1%；归母净利-0.6亿元，去年同期0.3亿元；26Q1实现收入16.3亿元，同比+31.8%；归母净利0.8亿元，同比-8.3%；扣非归母净利0.6亿元，同比-1.5%。
　　分析判断:
　　25FY收入达成股权激励目标，26Q1 C端环比加速
　　25FY奶酪/贸易/液态奶分别实现收入46.2/6.2/4.6亿元，分别同比+22.8%/+17.8%/-9.1%，其中奶酪业务量价分别同比+33.6%/-8.1%；25Q4奶酪/贸易/液态奶分别实现收入13.1/2.6/0.9亿元，分别同比+39.0%/+55.8%/-24.6%。我们认为奶酪三大系列增速排序餐饮工业>家庭餐桌>即食营养，25Q4三大系列整体趋势延续前三季度。结合支付其他与经营活动有关的现金同比+22%，我们判断贸易业务快速增长主因公司主动增加原材料备货。
　　根据公司业绩快报，26Q1 BC业务同比均有20+%增长，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。
　　25FY还原后净利润达成股权激励目标值
　　25Q4/25FY/26Q1毛利率分别26.8%/29.0%/29.8%，同比+0.3/+0.7/-1.7pct，其中25FY奶酪/贸易/液态奶毛利率分别33.8%/4.2%/8.3%，分别同比-1.2/+1.3/+1.3pct。我们认为26Q1毛利率下滑主因高基数及低毛利B端增速较快影响。
　　25FY费用率延续符合预期的优化态势，25FY销售/管理费用率分别同比-1.3/-0.4pct，其中在销量高增长背景下广告促销费规模相对稳定，股权激励相关费用总计0.3亿元。26Q1销售费用率18.9%，同比+2.1pct，我们判断一方面25年四个季度费用率前低后高基数较低，另一方面部分费用投入增加贡献了Q1的C端超预期收入增长。26Q1管理/财务/研发费用率分别4.2%/0.8%/0.8%，分别同比-0.7/-0.7/-0.2pct，我们认为主因收入高增效率提高。
　　25FY公允价值变动损失1.7亿元，绝大部分来自前期公告的参股并购基金风险，我们初步测算股权激励费用及公允价值变动损失还原后25FY净利润预计2.6亿元同比+132%，对应净利率4.7%同比+2.3pct，达成25年初股权激励目标值。
　　根据公司公告，剔除股权激励费用摊销影响后，26Q1实现归母净利0.8亿元，同比+2.3%，归母净利率5.2%，同比-1.5pct；扣非及股权支付费用归母净利0.7亿元，同比+11.9%，扣非及股权支付费用归母净利率4.5%，同比-0.8pct。我们判断春节加大费用投入导致利润增速慢于收入，仍然认为26FY原奶价格仍对深加工国产替代有利，同时BC双轮驱动产品结构也可部分抵御成本风险，费用方面延续25FY的高效投放思路销售费用率有望稳中有降，股权激励考核目标为累进制并且26-27年剩余80%行权比例，有希望未来2年努力达成。
　　投资建议
　　因参股并购基金造成的一次性风险已经落地，长期逻辑不改仍然看好B端需求提振放量+C端复苏改善，对今明两年股权激励目标达成保持乐观信心。根据公司公告调整盈利预测，26-27年营业收入由66/77亿元上调至70/86亿元，新增28年收入100亿元；26-27年归母净利由3.7/5.4亿元下调至3.4/5.0亿元，新增28年归母净利润6.6亿元；26-27年EPS由0.73/1.06元下调至0.67/0.98元，新增28年EPS1.3元。2026年4月28日收盘价20.22元对应P/E分别为30/21/16倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。