事件：招商银行披露2026一季报，1Q26实现营收869.4亿，同比+3.8%（2025：+0.0%），实现归母净利润378.5亿，同比+1.5%（2025：+1.2%）。1Q26不良率环比持平0.94%，拨备覆盖率环比下降4pct至388%，营收超预期，净利润增速符合预期。
　　一季度营收增长提速超预期，利息净收入、中收持续向好，为全年盈利修复奠定基础：1Q26营收同比增速较2025年提升3.8个百分点至3.8%，超预期；归母净利润同比增长1.5%（2025：+1.2%。从驱动因子来看，①稳步扩表、息差降幅趋缓是利息净收入表现改善的核心。1Q26利息净收入同比增长5.0%（2025：+2.0%），规模正贡献5.6pct（2025：+4.8pct）、息差负贡献2.5pct（2025：-3.5pct）。②财富管理收入亮眼，驱动中收底部修复。1Q26非息净收入同比+1.8%（扭转2025年同比下降态势），其中，手续费净收入同比+4.9%（2025：+4.4%）、正贡献营收1.1pct；其他非息下滑3.8%，拖累营收0.5pct。③主营业务收入回暖下，多提拨备夯实资产质量，拨备对业绩的贡献由正转负。1Q26资产减值损失同比多提15.7%，对应拨备负贡献净利润增速3.3pct（2025为正贡献0.5pct）。
　　一季报关注点：①非信贷资产补位，呵护扩表不掉速。1Q26总资产同比增长7.6%（2025：+7.6%），其中，贷款同比增长4.8%，慢于金融投资（+12.6%，yoy）及同业资产（+14.1%，yoy）。②息差季度环比降幅可控，存款成本优势再强化。1Q26息差季度环比下降3bps至1.83%，其中存款成本率低位再降6bps至0.99%。尤其值得一提的是，1Q26存款日均结构中，活期存款占比较2025年提升0.11个百分点至49.5%。③财富管理收入增长提速驱动中收改善，全年中收对营收正贡献度有望提升。1Q26财富管理手续费收入同比增长25.4%（2025：+21.4%），其中代销保险、理财收入增速分别为16.7%、7.1%、代销基金收入增速超55%。④不良率低于1%，新增不良仍集中于零售端。1Q26不良率季度环比持平为0.94%，不良生成额189亿，其中信用卡、零售（不含信用卡）、对公分别新生成120亿、57亿、12亿。
　　一季度信贷投放降速，展望全年，除对公信贷支撑外，零售信贷恢复正增长或是实现信贷增长目标（6%-7%）不可缺失的一环。1Q26贷款总额同比+4.8%，略低于2025（+5.4%，yoy），主因零售信贷表现相对疲弱、以及优化信贷结构票据控量。1Q26零售信贷（母行口径）净减少386亿，同比多减512亿；票据净增长97亿、同比少增220亿。我们认为零售信贷净下降，除客观弱需求外，亦有主动压降高风险零售敞口考虑。但对公投放信贷（母行口径，不含票据）净增加2128亿、同比多增363亿，且成色足、增量聚焦于实体（制造业、批零分别新增597亿、331亿）、基建类（新增609亿）贷款。展望2026年，招行给予贷款增长目标（计划6%-7%），除对公信贷确定性的积极投放外，核心依然需要关注零售信贷回暖趋势
　　负债低成本优势再强化，若零售信贷如期修复，全年息差降幅有望收窄。1Q26息差环比收窄3bps至1.83%，同比下降7bps，主要受资产重定价、零售贷款占比下降影响。而存款成本低位再降6bps至0.99%，我们认为充分显示招行“零售之王”含金量，存款成本优势、财富管理中收弥补资产端零售信贷暂时的乏力。展望2026年，我们判断招行将更加注重负债端高质量发展、以及信贷结构优化来稳住息差表现，预计全年息差同比降幅或较2025年（-11bps）收窄。
　　新增不良仍集中于零售端，借营收回暖之势，加速零售风险确认与处置、以巩固资产质量优势：
　　 1）1Q26招行不良率环比持平为0.94%，从前瞻性指标来看，关注率、逾期率季度环比提升5bps、4bps至1.48%、1.29%，主要受零售资产质量风险影响。1Q26零售不良率环比上升6bps至1.14%，零售（不含信用卡）、信用卡不良生成率分别为0.84%、5.24%。其中，小微贷款不良率自2024年以来首次环比回落7bps至1.15%；按揭、消费贷、信用卡不良率季度环比提升7bps、15bps、16bps至0.58%、1.17%、1.90%。1Q26对公贷款不良率环比下行6bps至0.78%、不良生成率仅约0.16%，其中，房地产不良率环比下行20bps至4.44%。
　　 2）1Q26招行加回核销的年化不良生成率为0.71%（2025：0.68%），处于较低水平。对应1Q26处置不良贷款172亿、同比多处置20亿。1Q26信贷减值损失计提规模同比增长16%情况下，拨备覆盖率环比小幅下降4pct至388%。
　　投资分析意见：招行一季报营收利润双改善，全年有望实现息差降幅收窄、中收持续回暖，与优质的资产质量家底支撑业绩底部改善。若零售信贷如期修复，看好估值向上回归1倍PB。当前凸显高股息性价比，看好招行作为滞涨标的估值修复。维持2026-2028年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5.0%的预测。当前股价对应2026年0.83倍PB，估算动态股息率近5.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。