投资要点
　　招商银行披露2025年报，2025年实现营收3375亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比+1.2%。2025年度分红比例为35.34%（归母普通股净利润口径），同比小幅提升0.02pct。
　　全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。2025年营收同比+0.01%，归母净利润同比+1.2%（Q4单季度分别为+1.6%、+3.4%）。全年营收回归正增长，利润增速逐季提升。拆分2025全年来看：1）净利息收入同比+2.0%（Q4单季度：+2.9%），信贷稳步扩张，息差企稳，核心营收趋势改善。2）手续费收入同比+4.4%（（Q4单季度：+16.3%），其中财富管理、资产管理业务增长较好，银行卡手续费继续下行。3）投资相关收入同比-20.2%（（Q4单季度：-23.5%），主要是债券和非货基金投资公允价值减少。4）减值损失同比-2.6%（Q4单季度：-2.6%），信用成本同比-4bp至0.32%。
　　规模扩张增速放缓，零售需求偏弱。2025年总资产同比+7.6%，贷款同比+5.6%，其中：对公/零售贷款增速分别为+12.3%/+2.1%。从信贷增量来看，2025全年新增贷款约3697亿元，同比少增97亿元。其中，对公端较年初新增3520亿元，零售端较年初新增756亿元。对公贷款维持双位数增长，其中政信业务、制造业贡献较多；零售贷款增速进一步下行至2.1%，按揭贷款小幅正增，信用卡余额压降，消费和经营贷正增长。负债端，总负债同比+8%，存款同比+7.9%。
　　息差企稳，活期存款占比回升。2025年净息差1.87%，同比-11bp，较2025年前三季度净息差持平，Q4单季度息差环比+3bp。其中：①贷款收益率较上半年-11bp，对公/零售贷款分别较上半年-12bp/-14bp。②存款成本较上半年9bp，四季度活期存款占比环比有所回升。
　　不良率整体持平，零售不良上行。2025年末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比-14pct至392%；拨贷比环比-16bp至3.68%。分行业来看：①对公不良率较上半年-4bp至0.89%，其中：对公房地产贷款不良率较上半年+4bp至4.78%。②零售不良率较上半年+3bp至1.06%，其中：按揭不良率较上半年+5bp至0.51%。信用卡不良率较上半年-1bp至1.74%，经营贷不良率较上半年+27bp至1.22%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为5.90/6.11/6.34元，预计2026年底每股净资产为47.35元。以2026年4月3日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.83倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动