事件：
　　上海家化发布2025年年报。公司2025年实现营业收入63.2亿元，同比增长11.2%，归母净利润2.7亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.4亿元，同比扭亏，EPS（基本）为0.4元。公司拟每股派发现金红利0.2元（含税），对应全年合计派息比例为60%。
　　分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为17/17.7/14.8/13.6亿元，分别同比-10.6%/+25.4%/+28.3%/+12.8%，归母净利润分别为2.2/0.5/1.4/-1.4亿元，分别同比-15.3%/扭亏/扭亏/减亏86.2%。
　　同时，公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入18亿元，同比增长5.4%，归母净利润2.2亿元，同比增长2.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比增长38.2%，扣非净利润增速较高主要为毛利率同比提升贡献、以及公允价值变动损失0.9亿元影响。
　　点评：
　　25年美妆事业部增长54%表现突出，线上/线下渠道收入分别增长22%/5%向好
　　25年收入按事业部拆分：个护（六神、美加净等品牌）、美妆（玉泽、佰草集、双妹、典萃等品牌）、创新（启初、家安、高夫等品牌）、海外（汤美星）事业部收入分别占总收入38%/26%/13%/23%，收入分别同比+1.7%/+53.7%/-2.3%/+3.9%。
　　按渠道拆分：25年线上、线下销售收入分别占总收入42%/58%，特殊渠道业务由线上调整至线下核算，不考虑该影响、可比口径下25年线上、线下渠道营业收入分别同比+21.9%/+4.6%，线上线下渠道收入均实现增长、趋势向好。
　　毛利率同比提升明显，费用率控制优化
　　毛利率：25年毛利率同比提升5PCT至62.6%，主要为高毛利的美妆品类收入占比提升，以及规模效应和原材料采购成本下降贡献。分事业部来看，个护、美妆、创新、海外事业部毛利率分别为64.9%/73.8%/49.8%/53.6%，分别同比+1.3/+4.1/+8.8/+5.3PCT；分渠道来看，线上、线下销售毛利率分别为65.7%/60.3%，可比口径下分别同比+3.3/+5.8PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+0.1/+5.1/+7/+11/+2.4PCT至63.4%/63.3%/61.5%/61.8%/65.8%。
　　费用率：25年期间费用率为60.6%同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为48%/9.3%/3.2%/0.1%，分别同比+1.3/-1.5/+0.6/-0.4PCT。25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+4.7/-5.4/-2.4/-2.2/+0.7PCT，其中销售费用率分别同比+3.2/-4.6/-0.1/+4/+1.6PCT，可见25Q2以来公司总体费用率端虽有控制，但业务相关的销售费用率在25Q4以来仍有提升，费用结构进行了优化。
　　其他财务指标：1）存货25年末同比减少7.6%至6.2亿元，26年3月末同比增加4%至6.7亿元，较年初增加8%，存货周转天数25年/26Q1分别为99/95天，同比-10天/持平。
　　2）应收账款25年末同比减少26.5%至5.7亿元，26年3月末同比减少16.6%至6.3亿元，较年初增加10.8%，25年/26Q1应收账款周转天数分别为38/30天，同比-23/-10天。
　　3）资产减值损失25年为2569万元，同比减少95.8%（上年为损失6.1亿元）。26Q1为480万元，同比减少59.5%。
　　4）公允价值变动收益25年为1.1亿元、上年为损失，同比净增加1.9亿元。26Q1为损失0.9亿元、上年同期为收益。
　　5）经营活动净现金流25年为8亿元，同比增加193.3%，26Q1为3.8亿元，同比减少38.6%。
　　经营改革成效初现，期待收入增速提升和盈利能力继续改善
　　公司25年线上、线下渠道均实现增长，各事业部中个护表现平稳、美妆增长突出，显示公司聚焦核心品牌和核心大单品的策略起效，同时毛利率向上、费用率控制，存货、应收账款周转及经营现金流均有改善，运营效率实现提升，期待26年公司收入增速提升和盈利能力继续改善。
　　考虑到短期国内外需求仍有不确定性，我们下调26~27年归母净利润预测（较前次预测下调30%/25%）、新增28年归母净利润为3.8/5/5.7亿元，对应26~28年EPS分别为0.57/0.74/0.85元，PE分别为36/28/24倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费需求持续疲软；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者营销推广投放效果不及预期；国际贸易政策和环境波动影响海外业务业绩