4月债市，“水牛”行情
　　回眸4月，债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量，基金负债扩张则是重要的催化剂。隔夜与7天资金利率10日中枢水平，在央行持续回笼流动性的背景下，由1.40%、1.50%自发下台阶至1.30%、1.40%。短端行情率先启动，长端利率随之开启“酝酿→快下→破位→反弹”的过程。
　　5月主线，依旧是资金面
　　5月资金面能否延续4月以来的超宽松格局，关注以下三个扰动：一是5月政府债供给压力或抬升，预计净发行体量在1.26-1.38万亿元区间，环比提升3700-4900亿元，且发行集中在月中的概率较大。二是相比于3月，4月央行明显加快了中长期资金的回笼节奏，5月预计央行或延续温和回笼的节奏，逐步引导资金利率向政策利率回归。三是受企业所得税汇算清缴影响，5月缴税体量依然偏高，且缴款窗口与跨月周重合。不过资金面同样存在利好，内需偏弱背景下，信贷或延续温和投放，对银行超储消耗有限。总结而言，综合考虑政府债发行、央行资金回笼及税期缴款等因素，5月中下旬可能是资金利率出现边际变化的关键时点。
　　5月支线，通胀下半场与特朗普访华
　　4月初美伊停火后，二季度原本的通胀主线逐渐退化为支线。若PPI回升节奏可控，市场可能不会过度定价通胀利空，但若能源涨价的滞后影响过大，PPI超预期回升，债市可能会因此而短期调整；预计4月PPI环比0.6%，同比上升至1.5%。此外，3月末特朗普曾表示将于5月中旬访华，这或将成为5月重要的事件性驱动因素，考虑到当前中美之间可能仍存在一定关税博弈，以及关键领域的公司制裁纠纷，倘若本轮特朗普访华交流过程较为顺利，中美合作关系取得明显进展，股市情绪或边际走强，风险偏好回暖或对债市产生一定的阶段性压力。
　　债市策略：三种资金面情景之下的应对策略
　　首先，如果资金韧性较强，资金价格维持4月的低中枢，即R001、R007分别在1.30%、1.40%，5月行情的发展速度，可能会较4月边际放缓，“每调买机”或是更有效的策略。除此以外，市场的关注点或可由全面行情切换至结构性机会，继续在有超额收益空间的品种上做文章。
　　其次，如果资金小幅收敛，曲线可能会边际走陡，如R001、R007中枢缓慢反弹至1.30-1.35%、1.40-1.45%区间，此时长端市场可能会有调整，但不至于过度恐慌，可考虑先止盈，等调整到位后再进场。但短端重要低利率定价依据被破坏，调整幅度可能会更大，利率曲线或自发熊平。
　　最后，如果资金收敛速度较快，如R001、R007中枢重回3月的1.40%、1.50%水平，即便这一资金利率仍处于中性范畴，但债市空头情绪大概率将占据上风，系统性调整压力下，无论长短仓位均宜尽早离场，等市场调整结束后，再配入超调品种。
　　总结而言，面对5月资金面的不确定性，市场无法在当下对止盈操作的正确性做出判断，因而在资金尚未收紧前提下，持券等待或是更好的策略选择。择券层面，我们可以期限、品种利差提供的性价比为矛，以个券流动性为盾，同时针对资金不同的发展路径，做好相对应的预案。
　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整；财政政策出现超预期调整。