投资要点：
　　公司公告2026年一季报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为547.03/272.43/272.40亿元，同比+6.34%/+1.47%/+1.45%。
　　Q1报表端重回增长，i茅台贡献显著。分品类看，Q1茅台酒收入460.05亿元，同比+5.62%，预计普飞放量驱动，Q1经销渠道反馈进度快于同期、i茅台上线普飞数据亮眼，非标产品大幅减量、价格体系下移。Q1系列酒收入78.81亿元，同比+12.22%，预计茅台1935表现较好，春节动销良好。分渠道看，Q1直销收入295.04亿元、同比+27.06%，占比54.75%、同比+8.84pct，其中i茅台实现不含税收入215.53亿元、同比+267.16%，主要系普飞上线拉动，剔除i茅台后直销渠道收入同比-54.17%，主要系非标产品减量。Q1批发收入243.82亿元，同比-10.88%。
　　产品结构扰动毛利率，费用率相对平稳。Q1毛利率为89.76%，同比-2.21pct，主要系产品结构影响，Q1茅台酒收入占比降低且其中非标产品下滑。Q1税金及附加占营收比重约15.26%，同比+1.10pct。Q1销售/管理/研发/财务费用率为2.98%/3.44%/0.11%/-0.21%，同比+0.02pct/-0.36pct/+0.06pct/+0.34pct，费率水平整体稳定。综合以上因素，Q1归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。此外，Q1末合同负债余额为30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元。Q1收现563.93亿元，同比+0.44%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比+205.48%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司不可随时支取的同业存款净增加额减少所致。
　　行业调整期龙头积极作为，市场化改革落地显效。25Q4以来公司持续推进市场化改革，包括非标产品减量、飞天上线i茅台、价格体系市场化、优化销售模式等，取得良好成效。一方面，加快“全面向C”战略，以消费者为中心，强化直营体系建设，i茅台销售数据亮眼，且线上热销对线下引流，酒厂精细化把控投放节奏，春节期间动销表现突出。另一方面，非标减量为渠道释压，且销售模式变化大幅改善经销商利润。今年公司上调了500ml飞天茅台出厂价&自营体系零售价，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，夯实了C端价格底线，稳定批价中枢，并有望为二季度起的业绩贡献增量。此外，公司承诺高分红率75%+，当前股息率3.5%，股价具备安全边际。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为1803.50/1903.68/2024.45亿元，同比增长4.8%/5.6%/6.3%，归母净利润分别为862.48/913.98/977.10亿元，同比增长4.8%/6.0%/6.9%，对应2026年4月24日收盘价，PE为21.2/20.0/18.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。