核心观点
　　25年茅台出清幅度超预期，26Q1在i茅台大幅放量的背景下，收入实现较快增长，奠定全年基础。我们看好茅台今年的市场化改革和批价稳定，坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。
　　事件
　　公司发布2026年一季度报告。
　　26Q1公司实现营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；实现营业收入539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；实现扣非归母净利润272.4亿元，同比+1.45%，26Q1业绩符合预期。
　　简评
　　Q 1系列酒双位数高增，i茅台高增带动直销占比提升
　　1）分产品：26Q1茅台酒实现收入460.05亿元（+5.62%）；系列酒实现收入78.81亿元（+12.22%），茅台酒占比为85.37%（-0.74pct）。茅台酒在26Q1非标基本未进行打款发货情况下仍实现较快增长，主因一季度i茅台开始销售普飞产品，带动Q1飞天实现较大幅度增长；系列酒在1935降价的背景下仍有高增，主因春节期间1935、王子酒动销或有双位数以上增长。
　　2）分渠道：26Q1直销实现收入295.04亿元（+8.84%），其中“i茅台”收入215.53亿元（+267.16%），批发收入243.82亿元（-10.88%），直销占比为54.75%（+8.84pct）。批发渠道收入下降或主因25年“葫芦娃”等国资渠道配额取消+部分计划内非标配额取消，直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
　　3）分地区：26Q1国内实现收入537.34亿元（+8.64%）；国外实现收入1.52亿元（-86.41%）。报告期内国内净减少255个系列酒经销商，国外减少2个经销商。
　　产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
　　1）26Q1毛利率为89.76%（-2.21pct），净利率为52.22%（-2.67pct），毛利率下降主因系列酒占比提升+茅台酒中非标占比下降。
　　2）26Q1销售/管理费用率为2.94%（+0.03pct）/3.39%（-0.34pct）。
　　3）26Q1经营性现金流269.10亿元（+205.48%），主要系茅台集团财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。
　　4）26Q1合同负债同比减少57.61亿元至30.27亿元。
　　5）26Q1税金及附加比率为15.26%（+1.10pct）。
　　全面开启市场化改革，茅台动销提速、重拾势能，预计2026年率先穿越周期
　　2025年底以来，茅台针对产品、渠道开启新一轮全面市场化改革，从市场效果看，公司成功打通大众消费解决动销压力，打通直销飞天动销全面提速，产品量价调整渠道全面盈利，“自售+经销+代售+寄售”协同体系的落地实践，我们认为茅台在产业周期底部率先完成市场梳理，先于行业实现底部反转。
　　产品层面，飞天茅台上线i茅台全面激活大众消费潜力，拓宽了消费群体带动动销快速提升，直销价格锚稳定市场价格预期，一季度飞天茅台表现亮眼，此外4月起茅台针对飞天出厂价、直销指导价调整，增厚公司全年业绩潜力。非标层面，全面下调出厂价与市场指导价，顺利解决渠道不赚钱的难题，精品、15年作为未来核心战略单品开始单独招商签约合同，生肖尝试寄售模式坚定文创产品标杆形象。
　　渠道层面，i茅台全面上线茅台酒，2月月活用户数量达到2300万，相比2025年12月增加43%，带动平台用户成交量大幅增加。针对非标酒探索代售模式，在缴纳保证金与物权不转移的条件下，经销商从“赚差价”转变为“赚服务费”，渠道服务费5%，优质渠道商仍可通过高周转获取更高收益。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年实现收入1807.96亿元、1905.85亿元、2009.24亿元，同比+5.08%、+5.41%、+5.42%；实现归母净利润847.53亿元、899.11亿元、955.02亿元，同比+2.96%、+6.09%、+6.22%；对应EPS分别为67.68元、71.80元、76.26元；对应2026-2028年动态PE分别为21.55X、20.31X、19.12X。
　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。