投资要点
　　事件：26Q1公司收入/归母净利润/扣非净利润分别547.03/272.43/272.40亿元（同比+6.34%/+1.47%/+1.45%），业绩基本符合预期。茅台Q1业绩正增为积极信号，或有效提振板块信心。
　　飞天放量贡献业绩，系列酒收入占比整体略增
　　26Q1茅台酒/系列酒营收460.05/78.81亿元（同比+5.62%/+12.22%），茅台酒收入占比同比-0.74pct至85.37%。茅台酒：26Q1茅台酒量/价同比+21.82%/-13.30%。茅台酒内部产品结构下行影响盈利端表现。①量增主因飞天放量：预计26Q1 i茅台新增销售>5000-6000t飞天(i茅台Q1收入同比+267.2%至215.5亿元)，同时经销渠道（主为飞天）发货进度同比快，预计飞天同比增幅超50%+；②价同比下降主因：26Q1非标因渠道模式调整大幅缩量&降价。系列酒：26Q1系列酒量/价同比+26.61%/-11.36%。受益于25Q4调整去库存，1935等春节动销双位数增长推动系列酒量增，出厂价下行使得价降。③当前批价：目前飞天散装/原箱/精品批价1620/1670/2315元，近期批价小幅回升。
　　直销占比达55%，i茅台表现符合预期。
　　26Q1直销/批发营收同比+27.06%/-10.88%至295.04/243.82亿元，直销占比同比+8.84pct突破54.7%：①批发占比下降主因非标配额取消；②“i茅台”不含税收入215.53亿元（同比+267.16%），表现符合预期；③非i茅台直营部分收入同比-54%，主因计划外非标配额减少等。分区域看，26Q1国内/国外营收537.34/1.52亿元（同比+8.64%/-86.41%），报告期内国内净-255个系列酒经销商。
　　结构调整叠加税金拖累盈利，现金流表现亮眼
　　26Q1毛利率/净利率同比-2.21/-2.67pct至89.76%/52.22%：①毛利率下滑主因飞天占茅台酒比例提升叠加系列酒收入占比提升；②净利率下滑幅度略大主因费率提升：税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.11/+0.03/-0.34/+0.34pct至15.04%/2.94%/3.39%/-0.21%，其中税金提升主因去年同期低基数。另外，26Q1经营现金流净额269.10亿元（同比+205.48%），主因茅台集团财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款563.93亿元（同比+0.44%）；合同负债30.27亿元（同比/环比-57.61/-49.80亿元）。
　　投资建议
　　3.30公司官宣飞天出厂/零售价分别较此前+8.9/+2.7%+当前经销渠道发货进度顺利（已回款40-45%）+4.9非标代售全面开启后非标加速出货等均直接利好26Q2业绩（包括利润率表现），茅台营销改革仍在进行，全年业绩确定性较强。我们预计2026-2028年收入分别为1721/1806/1897亿元，同比增长5%/5%/5%;实现归母净利润864/908/953亿元，同比增长5%/5%/5%，对应PE为21/20/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。