事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入1720.54亿元，同比减少1.20%；实现归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%；实现扣非归母净利润822.93亿元，同比减少4.58%。根据计算，2025Q4实现营业收入411.50亿元，同比减少19.35%；实现归母净利润176.93亿元，同比减少30.34%；实现扣非归母净利润176.12亿元，同比减少30.83%。
　　25Q4主动降速导致全年收入和利润略有下滑
　　1)分产品看，公司2025年茅台酒/其他系列酒实现营收1465/223亿元，同比+0.39%/-9.76%。25年茅台酒吨价为313.36万元/吨，同比下降0.33%，预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台等高价位非标品配比有关；其他系列酒25年吨价58.08万元/吨，同比下降13.13%，预计与1935价格降低有关。25Q4茅台酒/系列酒实现营收359.86/43.91亿元，同比-19.68%/-16.99%，与公司主动调整减少发货有关。2)分地区看，公司2025年中国大陆/国外实现营收1639.80/48.58亿元，同比-1.03%/-6.65%。Q4国内/国外实现营收394.75/9.65亿元，同比-18.87%/-43.43%。3)分销售模式看，公司2025年直销/批发代理实现营收845.87/842.51亿元，同比+13%/-12%。25Q4实现直销/批发代理营收290.32/114.09亿元，同比+27.03%/-58.12%。
　　非标调整致毛利率波动，盈利能力有所降低
　　25年全年公司毛利率为91.18%，同比下降0.75pct，25Q4公司毛利率为90.82%，同比下降2.07pct。Q4毛利率下滑预计与公司降低经销商生肖酒、精品茅台等高价位非标品配比有关。25全年/Q4销售费用率为4.22%/6.74%，同比提升0.98pct/3.99pct，行业调整期阶段性提高销售费用投入有利于培育消费者。25全年/Q4公司管理费用率为4.84%/6.84%，同比下降0.51pct/0.11pct，公司向内改革成效卓著。综合影响下，25年归母净利率47.85%,同比下降3.37pct。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%，净利润的增速分别为3.1%/5.2%/7.2%，维持买入-A评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，批价下跌风险