事件：25年营业总收入/归母净利润1720.5/823.2亿（同比-1.2%/-4.5%）；25Q4营业总收入/归母净利润411.5/176.9亿（同比-19.4%/-30.3%）。2025年度现金分红总额为650.33亿元，占当期归母净利润的79%。
　　我们认为
　　①25Q4收入略低主因经销渠道下滑58%（预计控货挺价/季度错期确认），直销渠道实现27%的增长；②25Q4利润低于预期主因结构向下（Q4茅台酒/系列酒收入同比-20%/-17%，且吨价影响下毛利率下滑)+Q4税金及附加/销售/管理费用率+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%，预计业绩触底。③基于：Q4经销渠道数据弱+合同负债环比微增（25年末合同负债80.1亿元/环比+2.58亿元/同比-15.86亿元）+股东分红优秀（股息率TTM为3.9%，分红率79%提升4pct），预计Q1收入或大个位数增长（开始体现1月提出的营销改革红利）。④26年公司没有给量化目标，强调全面推进市场化转型。我们预计茅台酒26年仍或增长5%。
　　25年：茅台酒&直销渠道贡献明显，盈利端平稳
　　一、产品端：25年酒类营收1687.75亿元(同比-1.08%)，销量8.51万千升(-0.05%)，吨价198.32万元/千升(-3.14%)，吨成本17.40万元/千升(+6.37%)。①茅台酒收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%，内部结构小幅变化；②系列酒收入222.75亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，或与1935打款价调整有关。二、渠道端：①25年批发代理收入842亿元/同比-12.1%，销量25501吨/同比-10%，吨价243万元/-4%，预计与专卖店取消部分产品配额有关；②直销收入845亿元/+13.0%，其中i茅台收入130亿元/同比-34.9%；③25年国内/外经销商同比+210/22家至2353/126家。三、财务端：25年毛利率91.2%/-0.7pcts（茅台酒毛利率93.53%/-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/-3.76pcts）；税金及附加/销售/管理费用率+0.4/+1.0/-0.5pcts至15.9%/4.2%/4.8%；销售收现1840亿元/+0.7%；经营性现金流净额615亿元/-33.5%；25年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.58亿元/同比24年末减少15.86亿元。
　　25Q4：茅台酒&经销渠道下滑明显，产品结构&费用拖累利润
　　一、产品端：25Q4白酒实现营收403.77亿元/-19.40%，其中茅台酒收入360亿元/-19.7%，系列酒收入44亿元/-17.0%。二、渠道端：25Q4批发代理收入114亿元/同比58.2%，直销收入290亿元/+26.8%，其中i茅台收入3.4亿元/-93.5%。三、财务端：25Q4毛利率90.8%/-2.1pcts；税金及附加/销售/管理费用率+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%；销售收现452亿元/-14.7%；经营性现金流净额233亿元/-51.4%。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年收入分别为1721/1806/1897亿元，同比增长5%/5%/5%;实现归母净利润864/908/953亿元，同比增长5%/5%/5%，对应PE为20/19/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。