投资要点：
　　公司公告2025年年报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1720.54/823.20/822.93亿元，同比-1.20%/-4.53%/-4.58%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为411.50/176.93/176.12亿元，同比-19.35%/-30.34%/-30.83%。公司公告拟派发现金红利350.33亿元，叠加中期派息合计全年派息约650.33亿元，分红率79%。
　　全年茅台酒收入平稳，系列酒表现承压，25Q4报表端出清幅度超预期。分品类看：2025年茅台酒、系列酒收入1465.00亿元、222.75亿元，同比+0.39%/-9.76%；其中，Q4茅台酒、系列酒收入359.86亿元、43.90亿元，同比-19.68%/-17.02%。2025年茅台酒营收同比基本持平，拆分量价看：1）销量4.7万吨，同比增长0.7%；2）产品结构略有调整带动吨酒单价小幅下滑0.3%，预计茅台酒中普飞销量占比有所提升，珍品、巽风平台等非标产品销量有所减少。系列酒受需求疲软表现承压，2025年系列酒销量3.8万吨、同比+3.9%，吨价同比-13.1%，预计茅台1935表现相对稳健，其他系列酒结构调整。分渠道看：2025年/25Q4直销收入同比+12.96%/+26.84%，占比50.09%/71.79%，同比+6.22pct/+26.17pct，其中2025年/25Q4 i茅台实现不含税收入130.31/3.40亿元、同比-34.92%/-93.54%，剔除i茅台后25年/25Q4直销渠道收入同比增长30%+/60%+，主要系25Q4增加计划外配额。
　　市场投入增加，盈利能力有所下滑。1）2025年毛利率为91.18%，同比-0.75pct，其中Q4毛利率为90.82%，同比-2.08pct，主要系Q4茅台酒收入降幅更大、生产成本上涨。2）2025年税金及附加占营收比重为16.20%，同比+0.45pct，其中Q4同比+2.62pct，季度间有所波动。3）费用率有所提升：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+1.00/-0.52/-0.02/+0.38pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+4.07/-0.10/+0.04/+0.15pct，系广告宣传、市场推广费增加。综合以上因素，2025年归母净利率为47.85%，同比-1.67pct，其中Q4归母净利率为43.00%，同比-6.79pct。此外，2025年末合同负债余额80.07亿元，同比减少15.86亿元，环比增加2.58亿元。
　　龙头降速释压，市场化改革落地显效。在行业调整期，公司主动去库调整，25年收入利润同比下滑，出清幅度超预期。25年底以来，茅台持续推进市场化改革，包括非标产品减量、飞天上线i茅台、价格体系市场化、优化销售模式等，取得良好成效。一方面，加快“全面向C”战略，以消费者为中心，强化直营体系建设，i茅台销售数据亮眼，且线上热销对线下引流，酒厂精细化把控投放节奏，传统经销渠道飞天执行进度快于去年同期，春节期间动销表现突出。另一方面，非标减量为渠道释压，且销售模式变化大幅改善经销商利润。今年公司上调了500ml飞天茅台出厂价&自营体系零售价，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，夯实了C端价格底线，稳定批价中枢，并有望增加全年业绩确定性。此外，公司承诺分红率75%+，当前股息率3.5%，叠加回购，绝对收益角度股价具备安全边际。
　　盈利预测与投资建议：根据2025年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为1803.50/1903.68/2024.45亿元，同比增长4.8%/5.6%/6.3%，归母净利润分别为862.48/913.98/977.10亿元，同比增长4.8%/6.0%/6.9%，对应2026年4月16日收盘价，PE为21.2/20.0/18.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动