公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。Q4业绩不及预期包袱出清，分红率提升至79%。Q4批发渠道/i茅台承压下滑。成本上升拖累毛利率，Q4销售费用投入增加。2026年改革红利不断释放，包袱出清后有望见底回升。
　　 Q4业绩不及预期包袱出清，分红率提升至79%。2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为1720.5/823.2/822.9亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。单Q4实现营业总收入411.5亿元（-19.3%），归母净利润176.9亿元（-30.3%），扣非净利润176.1亿元（-30.8%），业绩低于此前预期、包袱超预期出清。2025年度累计派发现金红利650亿元、分红率79%、叠加回购合计711亿现金回报。截至报告期末，合同负债80.1亿元，同比-16.5%。25年销货现金流1839.9亿元，同比+0.7%；经营性现金流615.2亿元，同比-33.5%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少。
　　 Q4批发渠道/i茅台承压下滑。分产品看，25年茅台酒/系列酒收入分别1465.0/222.7亿元，同比+0.4%/-9.8%，单Q4茅台酒/系列酒收入分别359.9/43.9亿元，同比-19.7%/-17.1%。25年茅台酒销量+0.7%至46751吨，增加约338吨，吨价-0.3%至313.4万元/吨，基本保持平稳。系列酒销量+3.9%至38353吨，但吨价-13.2%至58.1万元/吨，主要系1935价格压力及产品结构下移所致。分渠道看，公司25年批发渠道收入同比-12.1%至842.3亿元。直销收入同比+13.0%至845.4亿元，直销收入占比+6.6pcts至50.1%，首次超过批发渠道，单Q4批发渠道-70.9%至113.9亿，经销渠道提前完成、以及预计国资、商超等渠道发货下降明显。25年i茅台收入130.3亿元，同比-34.9%，单Q43.4亿，同比-93.4%，倒挂后需求下降明显。国内/国外收入分别1639.2/48.5亿元，同比-0.9%/-6.5%。报告期末国内经销商2353个，净增210个（均为系列酒经销商），国外经销商126个，净增22个。
　　成本上升拖累毛利率，Q4销售费用投入增加。公司25年酒类毛利率-0.8pct至91.2%，主要系原材料、制造费用等成本上升，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.5/-3.8pcts至93.5%/76.1%，系列酒毛利率下滑明显。税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4/+1.0/-1.1pcts至15.9%/4.2%/4.8%，销售费用率上升主要系广告宣传/市场费用同比+37%/+25%。单Q4毛利率-2.1pcts至90.8%，税金及附加/销售/管理费用率分别+2.6/+4.0/-0.1pcts至16.3%/6.7%/6.8%，Q4销售费用投放加大。存款利率下降带动财务费用增加6.5亿元至-8.2亿元。25年全年归母净利率-1.7pcts至47.8%，单Q4归母净利率-6.9pcts至43.0%，单季度盈利能力下降主要是毛利下降以及销售费用增加。
　　 2026年改革红利不断释放，i茅台销售超预期。26年未制定量化增长目标、为市场化改革&行业价盘稳定回升提供坚实基础。Q1茅台销售表现超预期，据测算，i茅台贡献200亿以上增量，398万用户成功购酒,实现了良好的开门红，预计Q1收入/利润同比+5%/+5%。3月31日飞天茅台出厂价与零售价同步提价，市场化改革再进一步，对全年盈利预测正向贡献约+2.3%。二季度淡季主要控货挺价，当前飞天批价稳定在1600左右。此外，非标代售模式推进，渠道效率优化。
　　投资建议：股东回报托底，包袱出清后有望见底回升，维持“强烈推荐”评级。25Q4是公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，Q4报表真实反应，清理历史包袱，利润低于预期，但见底信号明显，预计26年经营见底回升，一季报全年预期修正后适合长线投资者布局。下调26-28年EPS预测为67.79、71.98、76.01元，预计分红+回购对应4.0%股东回报，考虑公司逐步走出调整，中长周期潜在海外资金流入和估值修复，重申“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等