本报告导读：
　　公司25Q4业绩继续出清，2026年市场化转型稳步推进，效果逐步显现，有望引领行业走出低谷。2025年度分红率79%，当前股息率3.55%，回购注销仍在进行中。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。茅台25Q4出清力度加大。考虑收入结构及费用开支情况，下修2026-2027年EPS预测值至66.79元（前值75.57元）、70.23元（79.63元），给予2028年EPS 73.75元，参考可比公司估值，茅台市场化改革力度较大、业绩确定性较强，给予2026年30XPE，维持目标价2005.84元。
　　25Q4业绩继续出清。公司2025年营业总收入1721亿元、同比1.2%，归母净利润823亿元、同比-4.5%，销售毛利率同比-0.8pct至91.2%，归母净利率同比-1.7pct至47.8%。其中25Q4总营收-19.3%、归母净利-30.3%，利润率同比下行，推测毛利率波动与产品结构有关，生产节奏平稳的情况下消费税等总体持平、收入下滑使得税金及附加比率提升，同时广宣及市场费用增加导致销售费率显著升高，最终净利率出现较大下滑。25Q1起茅台业绩逐季降速，25Q4继续出清，25Q4末合同负债+其他流动负债90亿元同比降低、应收票据降至0，结合茅台酒和系列酒收入表现，一定程度上为渠道释压。
　　拆分销售结构：1）分产品，2025年茅台酒收入1465亿元、同比+0.4%（量+0.7%、价-0.3%），整体前高后低；系列酒全年收入223亿元、同比-10%（量+4%、价-13%），25Q2-Q4连续下滑；2）分渠道，2025年直销收入845亿元、同比+13%，占比+6pct至50%左右，其中25Q4直销+27%、批发代理-58%，单季度经销收入显著慢于直销预计与2025年普飞经销配额执行节奏较快有关；全年i茅台渠道收入同比-35%至130亿元，价格倒挂冲击该部分需求。值得注意的是，公司2025年生产茅台酒基酒5.85万吨、系列酒基酒5.77万吨，同比有所提升，此前公司在股东大会上表态“销售端释放取决于不同时期的市场承载量”，预计产品投放将保持理性。
　　稳中求进，坚持市场化转型。茅台市场化转型稳步推进，年初以来已在产品（调整为金字塔型）、渠道（1月i茅台上线普飞，3月推出非标茅台代售制等）、价格（1月调整自营零售价体系，3月普飞提价）、服务（i茅台增加互动，鼓励渠道改善服务）等方面进行改革，效果逐步显现，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷。
　　风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险