瀚蓝环境发布年报，2025年实现营收139.37亿元（yoy+17.25%），归母净利19.73亿元（yoy+18.58%），基本符合我们此前预期（19.84亿元），扣非净利19.19亿元（yoy+18.05%）。其中Q4实现营收42.00亿元（yoy+33.13%，qoq+5.69%），归母净利3.68亿元（yoy+32.14%，qoq-42.29%）。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，2026年4月公司启动收购粤丰剩余股权，看好内生增长和并购整合驱动公司业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。
　　2025年营收/归母净利同比+17%/+19%，主因粤丰6-12月并表贡献
　　2025年6月，瀚蓝环境完成并购粤丰环保重大资产重组，粤丰自2025年6月1日起实现并表。2025年公司营业收入同比+17%至139.37亿元，其中粤丰并表贡献27.21亿元（占比20%）；归母净利同比+19%至19.73亿元，其中粤丰并表贡献2.74亿元（占比14%）。展望2026年，我们看好“瀚蓝模式”赋能粤丰资产盈利继续提升：1）增收：2025年公司对外供热205.76万吨，同比+39%，新增7个项目签订对外供热协议，我们预计2026年供热量有望维持较高同比增速，此外炉渣调价也有望贡献业绩增量；2）降本：自并购完成至2025年末，粤丰环保总贷款降低23亿，人民币/港币融资利率均实现压降，我们预计未来财务费用或进一步压降。
　　2025年分红比例达43%，2026年4月启动粤丰剩余股权收购
　　2025年公司每股股息1.05元（2024年0.80元，yoy+31.25%），分红比例43.39%（2024年39.20%，yoy+4.19pp），公司承诺若2026年总股本增加，也将坚守股东回报规划（每股股息同比增长不低于10%），彰显回报股东决心。2026年4月24日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。若本次交易成功实施，公司将实现对粤丰环保100%并表。我们认为粤丰100%并表将有效增厚公司业绩与现金流。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润23.00/24.38/25.69亿元（较前值+1%/+2%/-），对应EPS为2.82/2.99/3.15元。可比公司2026年预期PE均值为12.7倍（前值12.5倍），考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司2026年15.2倍PE，目标价42.98元（前值41.70元，基于2026年15.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。