投资要点：
　　维持“增持”评级。我们维持对公司2025-2027年预测净利润分别为19.98、22.21、23.93亿元，对应EPS分别为2.45、2.72、2.94元，参考可比公司（表1），给予公司2025年15倍PE，维持目标价36.75元，维持“增持”评级。
　　粤丰并表贡献2.4亿利润增量，业绩符合预期。1）2025年1-3Q公司实现收入97.37亿元，同比增长11.52%；归母净利润16.05亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润15.36亿元，同比增长12.39%。2025Q3单季实现收入39.74亿元，同比增长36.80%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.08%，环比增长16.68%。2）收入增长主要是粤丰并表增加收入约14.86亿元，剔除后同比下降4.8亿元，主要是PPP工程收入和南海环卫业务优化降低规模所致。3）剔除去年同期一次性收益影响，2025Q3净利润同比增长3.5亿元，主要由于粤丰6-9月实现净利润4.70亿元，贡献归母净利润约2.4亿元，公司降本增效，以及收到江西瀚蓝原股东业绩赔偿收入4564万元。
　　经营活动现金流显著改善，实现自由现金流13.53亿元。1）2025Q3经营活动现金流量净额26.62亿元，同比增长98.21%，同比增加13.19亿元，主要是新增粤丰并表贡献约8.20亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收较去年同期也有所改善。2）公司规划2025年收回存量应收账款不少于20亿元，2025Q3存量应收账款回款约15.30亿元（不含粤丰），应收账款回收顺利推进。3）2025Q3资本性支出约13.21亿元，自由现金流13.53亿元，后续伴随化债政策推进及在建项目减少，自由现金流有望持续提升。
　　并购粤丰协同效应顺利释放。公司通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式降低财务费用。目前粤丰总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。后续在精细化运营管理、新业务开拓等方面仍有较大拓展空间。
　　风险提示：应收回款低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。