事件描述
　　瀚蓝环境2025上半年实现营业收入57.63亿元，同比下降1.05%，归母净利润9.67亿元，同比增加8.99%，其中Q2单季度实现营业收入31.62亿元，同比增长1.73%，归母净利润5.47亿元，同比增长8.03%。
　　事件评论
　　粤丰完成并表，固废利润增长明显。分业务来看，上半年：1）固废业务实现收入29.49亿元，同比下降3.36%，实现净利润7.24亿元（粤丰并表增加利润1.1亿元），同比增长24.51%，其中工程与装备收入1.28亿元，同比下降50.43%，运营类业务收入28.21亿元，同比增长0.98%。运营增长除了粤丰并表因素外，供热业务实现收入1.40亿元，同比增长46.50%；2）能源业务实现收入18.65亿元，同比增长0.71%，主要是天然气在保持正常盈利水平的情况下，售气量略有上涨；3）供水业务实现收入4.58亿元，同比增长2.19%，排水业务收入3.34亿元，同比增长0.23%，基本维持稳定。
　　吨发、吨上网等运营指标持续提升。上半年公司在对外供热量增长41.60%的情况下，生活垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，达386.26度和337.42度，这一成效表明，公司在业务拓展的同时，通过精益化管理有效提升了运营效率，达成了业务拓展与提质增效的双重目标。综合厂用电率为12.64%，同比降低0.77个百分点。
　　供热、财务费用下行等降本增效空间仍较大。并购完成后瀚蓝环境垃圾焚烧规模（含参股）将增加至97590吨/日，位居国内行业前三，未来公司将持续整合资源，实现多维度融合。1）下半年预计新增多地对外供热业务：2025年上半年公司新增4个供热项目签订对外供热协议，目前合计已有29个焚烧项目签订协议，其中19个项目已实现对外供热，南海项目、贵阳项目和平和项目、粤丰东莞市区项目和横沥项目预计在今年下半年将以管道供热或移动供热的形式开始对外供热，供热业务实现持续增长；2）财务费用降低：并购完成后，通过加强对固废二部资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用，截至报告披露日，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。近日，瀚蓝环境主体信用评级，从AA+上调至AAA，未来有望进一步节省财务费用。
　　存量应收账款收回改善现金流，资本开支继续下行。上半年公司存量应收账款回款超11.50亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流，预计全年回收存量应收账款不少于20亿元。2025上半年，公司剔除解释第14号影响后的固定资产类资本性支出约为8.93亿元（其中粤丰环保并表增加约5,400万元），同比减少约2.25亿元，减少20.11%。截至目前，公司已投产垃圾焚烧规模66190吨/日，在建规模2250吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献。
　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.0/22.1/24.9亿元，对应的PE分别为11.5x/9.9x/8.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。