瀚蓝环境发布半年报，2025年H1实现营收57.63亿元（yoy-1.05%），归母净利9.67亿元（yoy+8.99%），符合业绩预告，扣非净利9.12亿元（yoy+4.70%）。其中Q2实现营收31.62亿元（yoy+1.73%，qoq+21.60%），归母净利5.47亿元（yoy+8.03%，qoq+30.17%）。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，同时在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持买入评级。
　　发电量yoy+21.10%，净利率提升2.88pct
　　分业务看，固废处理业务/能源业务/供水业务/排水业务收入29.49/18.65/4.58/3.34亿元，占比52.60%/33.27%/8.16%/5.97%，同比+24.51%/+0.71%/+2.19%/+0.23%。经营数据看，发电量同比+21.10%至29.32亿度，供热量94.35万吨，同比+41.60%，供水量同比+0.73%，污水处理量同比+2.92%。利润率方面，毛利润同比+7.37%，净利率18.08%，同比提升2.88pct。公司运营业务量和利润率整体稳健增长，主要受益于粤丰环保并表以及原有业务增收提效。
　　1H25生活垃圾焚烧收入yoy+17.63%、净利润yoy+13.25%
　　1H25公司固废处理业务收入29.49亿元（yoy-3.36%），净利润7.24亿元（yoy+24.51%），其中生活垃圾焚烧业务收入21.26亿元（yoy+17.63%），净利润6.27亿元（yoy+13.25%），得益于：1）粤丰环保并表增加收入3.01亿元、净利润1.15亿元；2）垃圾焚烧量yoy+18.04%至759.00万吨、吨发电量yoy+2.60%至386.26千瓦时/吨；3）对外供热量增长41.60%，供热收入增长46.50%。截至25年中，公司垃圾焚烧投运总规模6.62万吨/日（新增大连项目650吨/日），在建2,250吨/日，预计26年完工并确认收入。公司与中国联通广东分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，推动智算项目落地。
　　自由现金流同比增加4.95亿元，首次中期分红
　　2025年上半年，公司经营现金流净额12.21亿元，同比增加2.80亿元，增幅29.77%，主要原因是新增粤丰环保并表贡献约2亿元、应收账款回收有所改善；资本支出8.93亿元（其中粤丰环保并表增加约5,400万元），同比减少约2.25亿元，减少20.11%；自由现金流3.38亿元（其中粤丰环保并表增加1.47亿元），同比增加4.95亿元。公司拟中期每股派息0.25元，合计拟派发现金红利2.04亿元，派息比例21.08%，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。
　　维持盈利预测，目标价39.18元
　　维持盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为2.36、2.62、2.77元。可比公司2025年一致预期PE均值为13.3倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司2025年16.6倍PE，目标价39.18元（前值38.94元，基于2025年16.5倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。