瀚蓝环境发布2025年三季报，前三季度实现营业收入97.37亿元，同比+11.52%；归母净利润16.05亿元，同比+15.85%。
　　协同效益持续释放，业绩超预期。公司前三季度实现营业收入97.37亿元，同比+11.52%；归母净利润16.05亿元，同比+15.85%；其中，3Q25实现营业收入39.74亿元，同比+36.7%；归母净利润6.38亿元，同比+28.08%。
　　主业稳步拓展，粤丰贡献超预期。前三季度，粤丰并表为公司整体收入和业绩分别带来14.86和2.4亿元的增厚，其中3Q25分别增厚收入和业绩11.17、1.8亿元。若剔除粤丰并表的影响，则公司前三季度收入同比下降4.8亿元。其中，PPP工程收入下降1.6亿元，公司主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元，并且去年同期收入包含往期一次性收入1.3亿元。若剔除上述因素影响，公司前三季度收入同比增加1.5亿元。前三季度公司运营类业务实现收入51.22亿元（粤丰并表贡献12.86亿元），同比+22.01%；实现净利润13.72亿元（粤丰并表贡献4.7亿元），同比+46.15%。
　　供热业务持续增长，降本增效成效显著。公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热。2025年1-9月，公司实现对外供热146.34万吨，同比+40.40%，对外供热收入2.21亿元，同比增加约7300万元。其中，固废一部1-9月实现对外供热134.17万吨（+29.07%），对外供热收入约1.98亿元（+33.93%）；固废二部6-9月实现对外供热12.17万吨，对外供热收入约2275万元。3Q25公司新增1个项目签订对外供热协议，目前累计已有30个供热项目，未来有望延续增长。与此同时，通过精益化管理，公司前三季度生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长1.18%和1.84%，达到380.06度和330.24度。
　　能源与供排水业务稳健，现金流情况进一步改善。前三季度，公司能源业务实现收入27.83亿元，同比基本持平；供水业务实现收入7.14亿元，同比+0.67%，排水业务实现收入5.04亿元，同比基本持平。期内公司共收回可再生能源补贴约2.45亿元，同比有较大改善；实现自由现金流13.53亿元（粤丰并表贡献5.71亿元），同比增加12.81亿元，在补贴回款改善、资本开支下降的背景下，自由现金流有望持续提升。
　　盈利预测与估值。公司完成私有化粤丰环保，协同效应释放超预期；随着在建项目陆续投产，公司资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力。维持公司2025-2027年归母净利润预期19.12、22.20、23.92亿元，同比增长15%、16%、8%，当前股价对应PE分别为12.3x、10.6x、9.8x，维持“增持”评级。
　　风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等