事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.85/3.36/2.98/5.58亿元，同比增长14.15%/-37.94%/-40.87%/52.41%，业绩低于股权激励要求。25年收入下滑主要由于加盟渠道去库存、收入下降，净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升、其他收益及投资收益（投资收益减少849万元）减少以及减值计提（应收账款坏账损失2405万元、固定资产减值损失469万元）增加。非经主要为政府补助0.23亿元及公允价值变动损益0.10亿元。经营现金流高于净利主要由于应收项目减少和折旧增加。25Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.58/1.77/1.52亿元，同比分别增长-15%/-29%/-37%。
　　25年每10股拟派发现金红利3.85元，分红率为95.4%，股息率为5.3%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.13/0.65/0.61亿元、同比增长14.3%/15.1%/25.2%，
　　分析判断:
　　25年加盟平效下降，线上天猫交易额仍双位数增长、京东和唯品会下降。1）分渠道来看，收入下降主要由于加盟下降，25年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为6.63/4.64/11.47/1.97/1.14亿元、同比增长9.9%/-44.5%/2.3%/14.5%/-22.5%。25年末直营/加盟店数分别为494/899家，其中新开门店数分别为69/65家、关闭门店数分别为60/153家，净开9/-88家，同比增长2%/-9%，推算直营店效/加盟单店出货（134/52万元），同比下降12%/39%。直营/加盟单店面积分别为167/221平，同比增长-2.4%/9.4%，推算直营/加盟店坪效分别为8030/2336元，同比增长-17%/-40%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比28.30%/41.87%/13.38%，天猫/京东/唯品会平台交易额分别为3.3/4.8/1.5亿元，同比增长16%/-2%/-3%，退货率分别为9.8%/10.2%/18.5%。截至2025年末，公司电商团队共271人，同比提升1.12%，团队以净利为考核，遵循高质量发展。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降14.28%，华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长-13.5%/-12.5%/-18.1%/-4.3%/-13.4%/-20.0%，东北地区降幅最大，华北地区降幅最小。
　　25年净利率降幅高于毛利率降幅主要由于销售费用率增加、减值计提增加。（1）2024年公司毛利率同比提升-2.9PCT至53.2%，主要由于直营、加盟毛利率下降，直营/加盟/电商毛利率分别为63.01%/48.80%/50.21%、同比提升-4.85/-6.77/-0.05PCT。25年归母净利率同比下降4.99PCT至13.02%。25年销售/管理/研发/财务费用率为32.41%/3.36%/2.62%/-037%、同比增加4.78/-0.17/-0.55/0.19pct。减值计提增加1.2PCT。（2）2026Q1毛利率同比下降2.2PCT至52.3%；净利率同比提升0.1PCT至10.5%。毛利率下降但净利率提升主要由于费用率（销售、管理、研发）下降。26Q1销售/管理/研发/财务费用率为33.98%/3.0%/1.84%/-0.36%、同比增加-2.46/-1.45/-1.02/0.05PCT。
　　25年存货下降。25年末存货为7.04亿元、同比减少7.8%，存货周转天数218天、同比增加19天。应收账款为3.27亿元、同比下降40.29%，应收账款周转天数为61天、同比增加5天。26Q1存货周转天数为219天、同比降低62天，应收账款周转天数为39天、同比减少33天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司25年加盟渠道处于去库存中，26Q1收入恢复双位数增长、去库存初见成效。（2）此前公司电商为保盈利策略，未来有望加大投入、加速增长。（3）中长期来看，团购和商超渠道有望成为新看点，公司持续深化商超渠道合作，山姆贡献较大增量，未来永辉、胖东来也有望持续提供增量。此外，公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。
　　调整盈利预测，调整26-27年收入预测27.31/28.51至27.10/28.20亿元，新增28年收入预测29.40亿元；调整26-27年归母净利预测为4.37/4.85至4.20/4.79亿元，新增28年归母净利预测5.29亿元；调整26-27年EPS 0.52/0.58至0.50/0.57亿元，新增28年EPS预测0.63元，2026年4月25日收盘价7.31元对应26/27/28年PE分别为14.58/12.80/11.59X，股息率5.3%，看好公司高股息、业绩拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售费用率高企风险；原材料价格波动风险；系统性风险。