事件：公司发布2025中报。①2025H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.91/1.06/0.93亿元，同比变动-16.56%/-51.31%/-51.95%。②2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.55/0.50/0.44亿元，同比变动15.32%/-47.71%/-50.19%。
　　加盟渠道仍在库存调整期。分渠道看，2025H1线上收入5.01亿元，同比减少5.01%，毛利率49.41%，同比上升2.89pct，面对流量成本上升、平台算法频繁调整，公司加大对流量的精准投放，强化了跨平台流量池的协同效应，2025H1天猫/京东/唯品会分别实现交易金额1.32/2.33/0.77亿元，分别同比变动+7%/-8%/-17%，京东平台交易金额下滑；直营渠道收入2.81亿元（占比25.78%），同比减少9.10%，毛利率66.29%，同比下降1.75pct，公司直营会员人数205万，1-6月新增会员数10.8万。加盟渠道收入1.86亿元（（占比17.08%），同比减少43.34%，毛利率49.34%，同比下降3.89pct，上半年加盟渠道处于渠道调整期，加大对加盟商的扶持政策。
　　加盟门店净关店，直营门店单店年均收入下降。截至2025H1期末，公司线下门店（专卖店、专柜）共1414家，其中加盟门店有928家，直营门店有486家，2025H1新开店铺25家。国内直营门店2025H1新增19家门店，关闭18家门店，存量门店总面积81,477 ㎡，年均单店销售收入57.89万元，较去年同期下降6.86%。加盟店2025H1新开6家门店，关闭65家门店，加盟门店净关店。
　　毛利率呈现一定压力，代垫费用增多拉高销售费用率。①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为53.61%/9.73%，同比变动-1.41pct/-6.94pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为36.07%/4.19%/2.64%/-0.52%，同比变动+7.25/+0.06/-0.98/+0.25pct。2025H1销售费用中的广告宣传费0.64亿，同比下降36%，而商场代垫费用0.79亿元，同比大增148%。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为52.77%/9.01%，同比变动-3.05pct/-5.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.71%/3.93%/2.43%/-0.62%，同比变动+4.91/-0.58/-1.24/+0.07pct。
　　存货规模略有下降，经营性现金流量净额大增。2025H1公司期末总库存7.64亿元，同比减少6.61%，其中原材料占比6.07%，产成品（库存商品）占比80.29%；库存商品中，直营渠道库存占比23.60%，电商渠道占比44.50%，团购渠道占比7.75%，家居事业部渠道占比0.79%。2025H1经营活动产生的现金流量净额为2.90亿元，2024H1该指标为0.93亿元，主要是支付货款及其他经营活动有关的现金流出减少所致。
　　盈利预测与投资建议：公司仍处于线下渠道库存调整期，线上部分加大对渠道的精准流量投放，预计下半年随着公司库存的清理，盈利能力将逐步恢复。预计2025-2027年EPS分别为0.45/0.54/0.59元，对应9月4日收盘价市盈率分别为16.5/13.7/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道库存商品堆积的风险、需求不及预期风险、行业竞争加剧风险