核心观点
　　公司单三季度收入和盈利降幅环比收窄，预计各渠道销售环比均有所改善。25Q3公司收入和盈利同比分别下降7.58%和28.34%，环比降幅有所收窄。我们预计三季度公司直营收入下降为个位数左右（2025H1下降9%左右），加盟为双位数下滑（2025H1下降43%左右），电商同比个位数增长（2025H1下降5%左右），各渠道销售环比均略有改善。另外预计三季度团购业务也有一定的增长贡献。三季度公综合毛利率同比仍有下滑，但环比二季度有所上升，我们判断主要和库存处理节奏有关（二季度预计集中处理了一批大额库存）。
　　 10月至今预计基本延续三季度以来的经营小幅改善的态势。根据草根跟踪的信息，我们预计10月以来公司基本延续三季度开始的环比改善态势，线下同比仍有一定挑战，线上整体恢复情况预计好于线下。双十一方面，我们预计公司直播渠道会带来相对多的增量贡献。
　　我们预计26年开始公司经营将逐步改善。我们预计25年公司整体处于一个终端清理库存的阶段，加盟商心态普遍更为谨慎，反映到报表层面就是加盟业务承压最大。在行业压力之下，公司也将积极探索渠道端和产品的创新，包括渠道端尝试大店升级、电商新模式、即时零售等，产品端包括积极推广爆款单品和针对年轻消费者的产品等。根据目前的消费大环境以及公司本身的策略（优化渠道、支持加盟商去库存，提升电商业务质量等），预计26年开始公司经营将逐步恢复增长，终端也将逐步回归历史健康水平。
　　我们预计公司未来仍将保持较高的分红水平。2021年至今，公司每年的分红比率基本保持在90%以上，基于公司良好的资产负债结构和相对较好的经营质量，我们预计公司未来仍有望保持较好的分红水平。
　　盈利预测与投资建议
　　根据之前的中报和最新的三季报，我们调整公司盈利预测（主要下调了未来3年加盟和直营业务的收入和毛利率，上调了销售费用率），预计公司2025-2027年EPS为0.44、0.50和0.57元（原预测为0.64、0.69和0.76元），DCF目标估值9.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　终端消费需求恢复低于预期、电商投入产出比下降等