2025年全年杭州银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+1.1%、+12.1%、+0.1%，与此前披露快报一致，利润基本符合我们预期，业绩增速稳健主要得益于利息净收入增长+拨备反哺利润。26Q1营收同比+4.3%，归母净利润+10.1%，核心盈利能力保持强劲。2025年拟每股派息0.66元，年度现金分红比例为26.43%（2024年：24.47%）。总体看，公司经营质量扎实，息差企稳回升，维持“增持”评级。
　　扩表稳健有质，息差企稳回升
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+9.6%、+15.9%、+12.5%，较25A-2.3pct、+1.5pct、-0.7pct，扩表节奏保持稳健，贷款比重提升，生息资产结构优化。26Q1新增贷款812亿元中，对公占比高达107%，是新增贷款的主要来源，零售贷款受信贷需求偏弱及住房按揭提前还贷影响仍为负贡献（-11%），票据占比4%。25A净息差1.36%，较25H1提升1bp；我们测算26Q1净息差较25年进一步回升。25A生息资产收益率、贷款收益率分别为3.11%、3.65%，较25H1-13bp、-12bp。但负债端主动优化见效，25A计息负债成本率、存款成本率分别较25H1下行12bp、13bp至1.75%、1.67%，有效缓解了资产收益率下行对息差的影响。息差回升带动26Q1利息净收入同比+20.7%，盈利动能强劲。
　　非息增速回落，运营成本优化
　　26Q1非息收入同比-26.4%，增速较25A-6.9pct。26Q1中间业务收入同比-11.2%，增幅较25A-24.3pct，或由于去年同期基数较高影响。其他非息收入-36.7%，增速较25A-5.3pct。其中，投资损益同比-66.8%，我们推测浮盈兑现力度明显放缓，但公允价值变动收益同比增加20.3亿元，形成一定缓冲。26Q1成本收入比同比-1.5pct至22.2%，运营成本优化。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.14%、9.56%，较25A-23bp、-3bp，但仍远高于监管要求，资本缓冲充裕，为业务稳健扩张和分红提供坚实保障。
　　资产质量优异，风险抵补充裕
　　26Q1不良率0.76%，与上年末持平；关注贷款率0.47%，较上年末-5bp，潜在风险边际改善。拨备覆盖率481%，较上年末-21pct，但仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。从结构看，对公资产质量延续向好趋势，25A对公不良率0.58%，较25H1-7bp；零售不良率1.21%，较25H1+19bp，主要受个人经营贷及住房贷风险暴露影响，公司存量个人经营贷担保结构中以住宅类抵押为主，押品折扣率整体较低。25A个人住房贷款不良率、个人经营贷款不良率为0.71%、1.52%，较25H1+25bp、+24bp。26Q1公司信用减值损失同比下降51.5%至3.29亿元，计提节奏有所放缓，拨备反哺利润释放。
　　盈利预测与估值
　　鉴于非息增速回落，我们预测26-28年公司净利润为211/234/260亿元（26-27年较前值-3.2/-3.7%），对应增速10.8%/11.0%/11.0%，26年BVPS预测值20.59元（前值21.32元），对应PB0.84倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.69倍（前值0.65倍），公司根植优质区域，盈利能力突出，资产质量优异，随市场风险偏好回升，资金投资银行逻辑有望从纯高股息防御，逐步切换至对基本面和成长能力的关注，优质银行估值溢价有望进一步扩大，给予26年目标PB1.0x（前值26E 1.0x），目标价20.59元（前值21.32元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。