主要观点：
　　公司发布2025年报和26Q1季报：
　　25年：营收65.74亿元，同比下降7.82%；归母净利润3.18亿元，同比下降62.51%；扣非归母净利润2.50亿元，同比下降67.68%。
　　25Q4：营收20.72亿元，同比下降12.70%；归母净利润1.50亿元，同比下降32.62%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下降37.13%。
　　26Q1：营收22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比增长156.47%。
　　分红：拟每10股派发现金红利10元，分红率155.9%；合并回购，25年股东回报占比归母净利润178.7%。
　　25年业绩符合市场预期，26Q1业绩超市场预期。
　　收入：坚果/直营渠道表现突出
　　分品类：坚果礼盒表现突出。坚果品类25/25H2营收各同比下降8.4%/9.1%，瓜子品类25/25H2营收各同比下降8.2%/10.9%，25H2坚果表现好于瓜子，我们预计主因坚果礼盒旺销带动。26Q1春节旺季预计延续25H2趋势，坚果表现好于瓜子。其他休闲零食品类25/25H2营收各同比下降10.1%/7.0%，25H2降幅环比收窄（25H1同比下降13.8%），预计主因公司加强鲜切薯条等新品推广。
　　分渠道：直营渠道逆势增长。经销渠道25/25H2营收各同比下降19.4%/20.0%，直营渠道25/25H2营收各同比增长37.0%/24.3%，全年直营渠道营收占比同比提升10.0pct至30.5%。我们预计25直营渠道高增主因量贩零食、会员商超带动，26Q1通过量贩零食渠道加强新品推广力度预计延续直营渠道高增趋势。
　　盈利：瓜子成本修复明显
　　毛利率：25/26Q1毛利率各同比-5.4/+5.6pct至23.4%/25.1%，26Q1毛利率修复预计主因瓜子成本优化，坚果受海外因素影响预计仍处于相对高位。
　　期间费率：25/26Q1销售费率各同比+1.2/+1.1pct，25/26Q1管理费率各同比+0.5/-1.0pct，我们预计销售费率提升主因公司加大促销投入，且提升销售人员激励力度，管理费率随着规模效应恢复而持续优化。
　　净利率：25/26Q1公司净利率各同比-7.1/+2.7pct至4.8%/7.6%，26Q1盈利能力修复明显，相较于公司以往盈利水平仍有优化空间。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　伴随新品逐步放量及高势能渠道占比提升，公司经营向好趋势延续。叠加瓜子原材料成本下行与规模效应恢复的双重红利，公司盈利能力有望持续修复，业绩弹性可期。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入74.04/80.89/87.03亿元（26-27年原值为78.03/83.31亿元），同比增长12.6%/9.3%/7.6%；实现归母净利润6.61/7.76/8.95亿元（26-27年原值为8.44/9.53亿元），同比增长107.7%/17.4%/15.3%；当前股价对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期，市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料成本超预期上涨。