事件：公司公告2025年年报&26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.74/3.18/2.50亿元，同比-7.82%/-62.51%/-67.68%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.72/1.50/1.35亿元，同比-12.70%/-32.62%/-37.13%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.22/1.68/1.49亿元，同比+41.46%/+117.82%/+156.47%，收入略超预期，利润符合预期。
　　25年适应零售新变化，25Q4+26Q1重回增长轨道。2025年收入同比-7.82%，葵花子/坚果类/其他产品/其他业务收入同比-8.19%/-8.37%/-10.07%/+75.74%。剔除春节错峰干扰，25Q4+26Q1收入同比+8.87%，略超预期，除瓜子低基数下的恢复性增长及坚果传统节令礼盒的旺销外，预计新兴渠道的发展也贡献了不小增量（会员制连锁超市、量贩、电商等）。
　　25年全年成本压力显著，25Q4+26Q1葵花籽成本红利开始显现。2025年毛利率为23.41%，同比-5.37pct，葵花籽/坚果类毛利率为24.68%/19.63%，同比分别-5.00pct/-7.55pct，除规模效应减弱外，核心原料的价格上涨带来了较大的成本压力。25Q4+26Q1毛利率25.82%，同比+2.52pct，新采集葵花籽使用的成本红利开始显现，26Q1环比25Q4毛利率-1.50pct，预计与坚果、瓜子的产品结构变化有关。
　　25Q4/26Q1盈利能力维持环比改善，合并看同比基本平稳。2025年归母净利率4.84%，同比-7.07pct，毛利率承压、费用投入加大，盈利能力承压。25Q4+26Q1归母净利率为7.42%，同比-0.20pct，较25年全年的4.84%出现明显改善，主要系毛利率提升所致，25Q4总费率19.12%，同比+5.61pct，销售/管理/研发/财务费率10.98%/3.81%/0.69%/3.64%，同比+1.15pct/+0.27pct/-0.51pct/+4.70pct，26Q1总费率15.75%，同比+0.36pct，销售/管理/研发/财务费率11.69%/ 3.66%/ 0.78%/ -0.37%，同比+1.09pct/-0.99pct/-0.33pct/+0.58pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为73.72/81.46/90.08亿元，同比+12.1%/+10.5%/+10.6%，若后续坚果原料价格上涨幅度可控，归母净利润为7.00/7.99/9.52亿元，同比+119.8%/+14.2%/+19.0%，以2026年4月20日收盘价计算，对应2026-2028年PE估值为17.1/15.0/12.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；零食量贩渠道对传统渠道的持续性分流；坚果价格竞争加剧；地缘冲突导致坚果原料价格进一步上涨；食品安全风险。