事件：4月22日，公司发布2025年报和2026年一季报。公司2025年实现营收14.49亿元（同比-12.67%），归母净利润1.16亿元（同比36.52%）；单四季度营收同比+7.04%，归母净利润同比-92.40%。2026年一季度，公司实现营收3.51亿元(同比+6.66%），归母净利润806.88万元（同比-63.70%）。
　　产品结构优化，毛利率持续改善。2025年，公司毛利率同比+2.4pcts至31.9%，主要系产品结构改善和海外经营效率提升；销售费用率+0.93pcts至8.0%，管理费用率同比+2.4pcts至9.4%，净利率-3.1pcts至8.1%，主要系营销投入、新西兰主粮产线折旧和员工激励费用增加等。1Q2026，公司毛利率-1.0pcts至27.6%，销售费用率-0.5pcts至27.6%，管理费用率0.6pcts至8.7%，净利率-4.7pcts至2.4%，主要系竞争烈度提升，汇率变动致汇兑损失增加(一季度财务费用1319万元），鸡肉原材料阶段性涨价等。
　　自有品牌延续高增，外销业务承压。分产品看，2025年畜皮咬胶4.24亿元(同比-15.9%)，毛利率28.7%(同比+13.4pcts)；植物咬胶4.60亿元(同比-24.20%)，毛利率32.3%(同比+1.4pcts)；营养肉质零食4.45亿元(同比+10.6%)，毛利率35.7%(同比+7.6pcts)；主粮和湿粮0.96亿元(同比19.0%）。分渠道看，2025年ODM及经销12.64亿元(同比-17.65%),毛利率31.40%(同比+8.4pcts)；直销1.85亿元(同比+49.22%），毛利率35.02%（同比+0.4pcts)。公司优化市场结构和产能布局应对海外贸易环境变化；加速自主品牌建设，爵宴品牌2025年618 GMV突破3800万元(同比+52%）,双十一突破5500万元（同比+30%），推动新西兰主粮品牌进入国内市场；完善产品矩阵，覆盖主粮核心品类，推进新西兰主粮、温州烘焙粮产线运营。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.73/2.17/2.64亿元，4月22日收盘价对应PE为23.3/18.6/15.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、外部贸易环境变化风险。