公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入10.9亿元，同比-17.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比-26.6%；实现扣非后归母净利润1.1元，同比-26.1%；毛利率为32.1%，同比+4.1pct，净利率为10.5%，同比-1.3pct。其中单三季度，公司实现营业收入3.6亿元，同比-24.3%，环比-9.4%，实现归母净利润3448.3万元，同比-39.4%，环比-39.4%。毛利率为32.2%，同比+1.3pct，环比-2.6pct，净利率为9.5%，同比-2.6pct，环比-4.7pct。由于海外客户下单节奏变化，同时公司新西兰工厂尚未大规模投产，仍处于亏损期，故公司Q3业绩低于我们此前预期（我们在三季报前瞻中预测公司25Q3实现归母净利润5700万元）。
　　自主品牌加大主粮品类布局，带动国内业务毛利率提升。25年爵宴品牌战略由“高端犬零食”转变为“提供全天候全场景解决方案”——主粮+用品+犬猫，4月推出爵宴风干粮（薄脆版），8月亚宠展上线新品爵宴风干粮（鳕鱼味）、创新性产品爵宴源力碗（烘焙粮），亚宠展期间全网销售额近1000万，同比+60%，线上主粮直销超200万（公司战报）。据久谦咨询，25Q1-Q3爵宴品牌线上GMV同比+31%。展望26年，公司温州烘焙粮工厂已经投产，且随着品牌战略转变，公司将继续加大主粮类新品推出力度，积极进行销售费用投放，带动国内业务营收快速增长，毛利率稳步提升。
　　境外业务受加关税扰动，营收、盈利能力均有下降。据海关总署数据，25Q3中国宠物食品出口额为25.9亿元，同比-8.6%，其中对美出口额为3.0亿元，同比-41.7%。公司境外业务订单中美国占比较高，且产能主要分布在中国及东南亚，故受加关税影响，客户下单节奏较为谨慎，拖累境外业务营收。同时，公司新西兰工厂尚未大规模生产，试生产时期折旧摊销费用增加，拖累公司利润。
　　维持“买入”评级。由于公司对美出口业务受到加关税影响，客户下单节奏较为谨慎，且公司承担部分对美出口关税，故我们下调营业收入预测，预计2025-2027年公司实现营业收入14.9/17.1/19.6亿元（原预测为18.2/20.2/22.5亿元），同比-10%/+14%/+15%；由于公司新西兰工厂刚开始进入商业化运营阶段，产能利用率尚未明显爬坡，管理、营销及折旧摊销费用均有所增加，故我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.5/1.8/2.1亿元（原预测为1.7/1.8/2.2亿元），同比-18%/+17%/+16%，当前股价对应PE为28X/23X/20X。公司国内自有品牌仍处于快速增长阶段，26年公司将逐步完善主粮品类布局，加大新品推出力度，结合可比公司26年的平均估值水平（乖宝宠物31X，中宠股份30X），仍维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。