事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入20821.42亿元，同比-4.81%，实现归母净利润390.69亿元，同比-15.41%，实现扣非归母净利润319.34亿元，同比-23.20%。拟向全体股东拟向全体普通股股东每10股派送现金红利人民币2.718元（含税），年度公司现金分红比例为28.75%。
　　行业需求下行多业务营收下滑，海外营收/订单增速亮眼。2025年，公司总营收为20821.42亿元，yoy-4.81%,营收同比下滑主要由于国内基建和地产投资增速下行，公司基建、房建和地产等业务均营收下滑。其中：房建工程营收yoy-6.6%，基建工营收yoy1.4%,房地产开发营收yoy-7.2%，勘察设计业务营收yoy-6.0%。在区域营收上，公司海外营收表现亮眼，全年境外营收同比+19.4%%。公司全年新签合同额为45458亿元，同比+1.0%，其中建筑业务新签合同额为41510亿元，同比+1.7%，房建和基建工程新签合同额均实现同比正向增长，分别同比+0.5%、4.1%。境外新签合同额同比+6.9%，高出整体增速水平。
　　毛利率整体维持稳定，减值影响业绩增速。2025年公司整体毛利率基本同比持平，为9.9%，其中房建工程业务毛利率同比提升1pct至8.4%，基建工程毛利率为9.9%，同比小幅-0.1pct。在区域表现上，公司境内业务毛利率为10.4%，同比+0.3pct，境外毛利率或受成本影响，同比-2.2pct,为2.8%。期内公司期间费用率整体稳健，为5.02%，同比+0.07pct。公司2025年信用减值损失有所增加，为186.55亿元，同比+50.21亿元，影响净利率和业绩增速表现，全年净利率为2.57%，同比-0.30pct，归母净利润同比-15.41%。
　　经营性现金流显著改善，分红比例提升股东回报优势突出。公司全年经营性现金流大幅改善，由2024年的158.26亿元增长至205.37亿元，同比+29.77%，公司积极采取有效措施加强现金流管控，自2023年起，经营性现金流持续同比改善。期末，公司在手货币资金为4116.70亿元，较2024年底小幅减少3.01%，公司股东回报水平提升，全年分红比例显著提升至28.75%，同比+4.46pct，股息率达5.3%。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司整体营收分别为21237.8亿元、21556.4亿元和21879.8亿元，分别同比增长2.0%、1.5%和1.5%；预计2026-2028年公司归母净利润分别为399.6亿元、419.8亿元和438.0亿元，分别同比增长2.3%、5.0%和4.3%，对应2026-2028年PE分别为5.0倍、4.7倍和4.5倍，给予2026年6倍PE，对应6个月目标价5.85元。
　　风险提示：宏观经济波动；下游需求回暖不及预期；国内财政压力；海外业务拓展不及预期；市场竞争加剧；成本端价格上涨；盈利预测不及预期